สถานการณ์ดอกเบี้ยและยีลด์ในปีนี้ผันผวนไม่น่าไว้วางใจสำหรับใครก็ตามที่ลงทุนในตลาดการเงิน

ไม่ใช่แค่เพราะเศรษฐกิจโลกกำลังพบกับเหตุการณ์ที่ไม่เคยเกิดขึ้นหลายอย่าง แต่นโยบายการเงิน และขนาดการถือสินทรัพย์ของนักลงทุนก็แตกต่างจากที่โลกการเงินเคยพบเจอในอดีต

การลงทุนในบอนด์จึงไม่ใช่แค่เลือกดูผลตอบแทนต่อระดับราคาหรือความผันผวน

แต่ต้องมองให้ออกด้วยว่าเรากำลังอยู่ใน “มิติ” การลงทุนแบบไหน เหตุการณ์ใดที่แตกต่าง และ “ตลาด” จะตอบรับกับเรื่องราวที่กำลังจะเกิดขึ้นนี้ต่างจากในอดีตอย่างไรบ้าง

เริ่มด้วย ทิศทางและขนาดของดอกเบี้ย ซึ่งตอนนี้เป็นไปได้ “ไร้ที่สิ้นสุด”

จากปีก่อนที่เฟดมองว่าเศรษฐกิจจะเติบโตต่อเนื่องและเงินเฟ้อเป็นเรื่องชั่วคราว กลายเป็น เศรษฐกิจเติบโตชั่วคราวแต่เงินเฟ้อสูงต่อเนื่อง การคาดเดาดอกเบี้ยจึงยากอย่างที่ไม่เคยเป็นมาก่อน

ล่าสุดคณะกรรมการ FOMC แต่ละท่านส่งสัญญาณการขึ้นดอกเบี้ยตั้งแต่ 0.25% ไปจนถึง 0.75% ในครั้งหน้า เป้าหมายก็แตกต่างตั้งแต่ 2.25% ไปถึง 3.75%

เป็นงานยากเกินไปที่ใครจะสามารถคาดเดาดอกเบี้ยของเฟดในมิตินี้ได้

ดีที่สุดคือจับตาตัวแปรที่จะเป็นสัญญาณ “หยุดขึ้นดอกเบี้ย” ส่วนตัวผมมองไปที่เงินเฟ้อพื้นฐานต้องลงมาต่ำ 3% จากปัจจุบันที่ราว 5%

เรื่องต่อมาคือ ยีลด์ระยะสั้น เป็นมิติที่มองนโยบายการเงินเข้มข้นมากจนเกินไป

ความต่างของมิตินี้คือความเชื่อแบบสุดซอยว่าเฟดจะต้องขึ้นดอกเบี้ยแน่ แม้ว่าเศรษฐกิจจะรับไม่ไหว

มุมมองตลาดเช่นนี้คือเหตุผลที่กดให้ส่วนต่างของยีลด์ระยะยาวกับระยะสั้น (2Y10Ys) ปรับตัวลงจนติดลบ เพราะยีลด์ระยะสั้นสูงขึ้นเร็ว สร้างความกังวลเรื่องเศรษฐกิจถดถอย

ในมุมมองของผม ยีลด์ระยะสั้นสะท้อนความกังวลมากผิดปรกติ แต่ถ้าความกังวลนี้ทำให้ราคาสินค้าปรับตัวลงได้ เงินเฟ้อก็จะลดลงไปด้วย เฟดอาจไม่ต้องขึ้นดอกเบี้ยจริงมากอย่างที่ประกาศไว้

ที่ต้องระวังจริงคือ ยีลด์ระยะยาว ในอนาคตอันใกล้อาจเข้าสู่มิติเก่าอย่าง “ยีลด์สูง” ที่เราไม่ได้เจอมานาน

มองจากเงินเฟ้อพื้นฐาน โครงสร้างของประชากร ระดับหนี้ หรือการเมืองทั่วโลก ยีลด์ควรสูงกว่านี้

ที่เรายังอยู่ใน “มิติยีลด์ต่ำ” ได้ ผมเชื่อว่าแค่มาจากความผันผวนของสินทรัพย์เสี่ยงปัจจุบันที่สูงไม่แพ้กัน ขณะที่นักลงทุนติดภาพจำว่าเฟดจะต้องเข้ามาช่วยถ้าตลาดมีปัญหา

ความเชื่อเหล่านี้จะเริ่มเปลี่ยน เมื่อตลาดเข้าใจว่าเฟดต้องเลือกคุมเงินเฟ้อก่อนกระตุ้นตลาดทุน และการกระตุ้นเศรษฐกิจผ่านนโยบายการคลังก็มีศักยภาพกว่านโยบายการเงิน

บนมิติยีลด์สูงในอดีต ยีลด์ระยะยาวจะขึ้นไปเรื่อย ๆ จนกว่าตลาดจะเลือกว่าสินทรัพย์ใดควรเป็นสินทรัพย์สร้างรายได้และสินทรัพย์ใดควรเป็นสินทรัพย์ปลอดภัยแห่งทศวรรษ

นโยบายด้านงบดุลคือ “มิติพิศวง” ที่มีแต่คนเดินทางไปถึงแต่ยังไม่มีใครเคยเดินทางกลับมา

ครั้งนี้จะเป็นครั้งแรกที่เฟดตั้งใจลดขนาดงบดุล (QT) อย่างมีนัย

ในทางทฤษฎียีลด์ควรปรับตัวสูงขึ้นเพราะธนาคารกลางขายสินทรัพย์ที่ถือไว้ออกมา แต่ตลาดก็ไม่เคยเห็น QT ที่จริงจังขนาดนี้ ย้อนกลับไปปี 2015-2018 ช่วงที่งบดุลลดลงมากที่สุดยังแค่เพียงราว 5 แสนล้านดอลลาร์ต่อปี คิดเป็นแค่ราวครึ่งเดียวของเป้าหมาย QT รอบนี้ใน 2-3 ปีข้างหน้า

สำหรับผม ผลของ QT เป็นเรื่องที่ต้องจับตาที่สุด ตลาดเดากันว่าจะทำให้ยีลด์ระยะยาวสูงกว่าระยะสั้นได้ 75-150bps

ในไม่ช้าเราจะได้เจอกับทุก “มิติ” ดังนั้นนักลงทุนจึงควรปรับแนวคิดเตรียมรับมือกับความผันผวนและสิ่งที่ไม่คาดคิดไว้ตั้งแต่ตอนนี้

เริ่มต้นด้วยการปรับวิธีมองตลาด อย่ามองแต่ดอกเบี้ยหรือระดับยีลด์ แต่ต้องคิดถึงภาพเงินทุนเคลื่อนย้ายไปพร้อมกัน

เพราะอนาคตต่อจากนี้ เป้าหมายของดอกเบี้ยหรือยีลด์จะไม่ได้ถูกกำหนดจากฝั่งต้นทุนการกู้ยืม หรือการกลับสู่สมดุล (Normalization) แต่จะเกิดจากทิศทางเงินเฟ้อ และยีลด์ที่นักลงทุนพอใจเทียบกับระดับความเสี่ยงที่ต้องรับ

สอง อย่ามองแต่มิติของหุ้นกับบอนด์ ต้องมองสินทรัพย์ทางเลือกประกอบด้วย

เพราะช่วงที่บอนด์กำลังสับสน จะมีสินทรัพย์อื่นๆ เช่นทองคำ อสังหาฯ สินทรัพย์จับต้องได้ ไปจนถึงสินทรัพย์ดิจิทัล เรียงกันเข้ามาแย่งส่วนแบ่งของการเป็นสินทรัพย์ปลอดภัยและสินทรัพย์สร้างรายได้ ไม่ใช่แค่บอนด์ยีลด์สูงกว่าปันผลหุ้นแล้วนักลงทุนจะกลับมาลงทุนเสมอไป

สุดท้าย อย่ามั่นใจในพื้นฐานของสินทรัพย์เสี่ยงมากเกินไป จนกว่าจะเห็นผลของมิติต่าง ๆ ก่อน

เช่น การขึ้นดอกเบี้ย เมื่อเกิดขึ้นจริงก็จะกระทบต้นทุนการประกอบธุรกิจอีกรอบ

QT เมื่อเกิดขึ้นจริง ก็จะทำให้ตลาดต้องกับมาประเมินโอกาสและความเสี่ยงของสินทรัพย์ทั้งหมดอีกครั้ง

ไม่ใช่แค่เพราะพื้นฐานปัจจุบันยังไม่นิ่ง แต่ตลาดที่เรากำลังจะเห็นในอนาคตอาจไม่ใช่ตลาดเดียวกันกับตอนนี้ หรือตลาดที่เราเคยเจอในอดีตช่วงใดเลย

และห้ามลืมว่าการลงทุนปีนี้จะไม่เหมือนเดิม ถ้าเป้าหมายการลงทุนไม่ใช่การทำกำไรสูงสุด แต่เป็นการลดความเสี่ยงของพอร์ตลงให้ได้ผลตอบแทนที่เหมาะสมที่สุด

เตรียมความคิดให้ดี และพร้อมปรับพอร์ตลงทุนใน Doctor Markets in the Multiverse of (Rates) Madness กันครับ

ดร.จิติพล พฤกษาเมธานันท์