รู้ทัน Inverted Yield Curve: เกิดขึ้นเพราะอะไร และกำลังส่งสัญญาณอะไร?

บอนด์ยีลด์ระยะยาวมักสูงกว่าบอนด์ยีลด์ระยะสั้น แต่ก็ไม่เสมอไป บางครั้งเหตุการณ์ไม่ปรกติก็เกิดขึ้นได้

เช่นในสหรัฐฯ ตอนนี้ ตลาดการเงินกำลังเผชิญกับเหตุการณ์ Inverted Yield Curve (ผมขอย่อว่า IYC) หรือเส้นผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล (Yield Curve) แทนที่จะมีความ “ชัน” ตามทฤษฎี กลับมีความ “ราบ” (Flattening) หรือ “ลาดลง” (Inverted) แบบไม่ปรกติ ทำให้นักลงทุนหลายคนกังวล และสงสัยว่าตลาดที่ผิดเพี้ยนนี้กำลังส่งสัญญาณอะไรกับเราอยู่

นักลงทุนหลายท่านเชื่อว่านี่คือสัญญาณเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่ถดถอย

ความกังวลดังกล่าวก็ไม่ใช่เรื่องผิดปรกติ เพราะในเศรษฐกิจถดถอยในสหรัฐฯ เจ็ดครั้งหลังสุด “เกิดหลัง IYC เสมอ” ขณะที่ปัจจุบันบอนด์ยีลด์ระยะยาว (อายุ 10 ปี) ก็ปรับตัวลงมาต่ำกว่าขอบบนของดอกเบี้ยนโยบายและยีลด์ระยะสั้น (3 เดือน) เป็นครั้งแรกนับตั้งแต่ปี 2007 ไปแล้ว

Inverted Yield Curve

ส่วนต่างระหว่างยีลด์สหรัฐอายุ 10 ปี และ 3 เดือน กับช่วงเศรษฐกิจถดถอย
ที่มา : Bloomberg

แต่อดีตจะซ้ำรอย หรืออะไรกำลังจะเกิดขึ้น ผมคิดว่าเราต้องเข้าใจเหตุผลของ IYC ในปัจจุบันและประเมินเหตุการณ์ในอนาคตให้ออก

ขั้นแรก ต้องรู้ให้ทันก่อนว่าภาวะ IYC มักเกิดหลังจาก Flattening สองรูปแบบ คือแบบหมี (Bear Flattening) หรือ แบบกระทิง (Bull Flattening)

แบบหมีคือ “ยีลด์ระยะสั้นปรับตัวสูงขึ้นเร็วกว่ายีลด์ระยะยาว” ตัวอย่างที่เห็นได้ชัดคือช่วงปี 2018 ตั้งแต่มกราคมถึงกันยายน

เฟดปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้น 0.75% ยีลด์ระยะสั้นที่ใกล้กับดอกเบี้ยนโยบายก็ขยับขึ้นตาม เช่นยีลด์อายุ 3 เดือนปรับตัวขึ้นจาก 1.4% มาที่ระดับ 2.1% ขณะที่ยีลด์ 10 ปีปรับตัวขึ้นเพียง 0.3% จาก 2.5% มาที่ 2.8% เท่านั้น

Bear Flattening จะพัฒนาไปเป็น IYC ต้องเกิดจากการดำเนินนโยบายที่เข้มงวดหนัก

เช่นในปี 1973 และ 1980 ที่เงินเฟ้อสหรัฐฯอยู่ที่ระดับ 12-15% หรือแม้กระทั่งปี 2000 ที่เงินเฟ้อสูงแตะระดับ 6% เฟดรู้สึกถึง “ความจำเป็น” ที่จะต้อง “ขึ้นดอกเบี้ย” เพื่อหยุดเงินเฟ้อโดยไม่สนใจว่าตลาดการเงินจะรับกับนโยบายที่เข้มงวดได้หรือไม่ ส่งผลให้เกิด IYC และภาวะเศรษฐกิจถดถอยก็ตามมาอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้

แต่ท้ายปีก่อน มาจนถึงปัจจุบันคือช่วง Bull Flattening ซึ่งเกิดจากดอกเบี้ยระยะยาวปรับตัวลงมากกว่า

เราต้องเข้าใจก่อนว่า ยีลด์ระยะยาว ต่างกับระยะสั้น

ยีลด์ระยะยาวจะแปรผันกับสินทรัพย์เสี่ยงอย่างหุ้น หรือตัวแปรเศรษฐกิจ อย่างจีดีพีหรือเงินเฟ้อ มากกว่าดอกเบี้ยนโยบาย เพราะเราคงเดาไม่ได้ว่าดอกเบี้ยนโยบายจะเป็นเช่นไรในอีก 10 ปีข้างหน้าจากแค่การปรับดอกเบี้ยในปัจจุบัน

ดังนั้นถ้าตลาดหุ้นดี เราก็อาจเห็นยีลด์ปรับตัวขึ้นต่อได้ แต่เมื่อไหร่ที่เศรษฐกิจหมดความแข็งแกร่ง หรือตลาดปรับตัวลง การจะเห็นยีลด์ระยะยาวปรับตัวลงต่อก็เรื่องที่มีโอกาสเกิดขึ้นสูง

ตัวอย่างที่ใกล้ตัวที่สุดก็คือปี 2018 อีกเช่นกัน

ต้นปีหุ้นสหรัฐฯ ดีมาก เศรษฐกิจก็ได้รับแรงหนุนจากนโยบายการคลัง ยีลด์สหรัฐฯ อายุ 10 ปี ปรับตัวขึ้นจาก 2.5% ไปที่ 3.2% ในเดือนตุลาคม แต่เมื่อหุ้นสหรัฐฯ ปรับตัวลง พร้อมกับเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่ชะลอตัว ยีลด์ระยะยาวก็ปรับตัวลงจนมาถึงระดับ 2.4% ในปัจจุบัน

แต่ Bull Flattening จะพัฒนาไปเป็น IYC ต้องเกิดจากความกังวลบนความผิดปรกติของตลาดการเงิน ไม่ใช่เศรษฐกิจถดถอย

โดยในอดีต มีเพียงปี 2000 ครั้งเดียวเท่านั้นที่การปรับตัวลงของตลาดหุ้นสหรัฐฯเกิดขึ้นพร้อมกับ IYC ซึ่งตอนนั้น สิ่งที่นักลงทุนกังวล ไม่ใช่เศรษฐกิจชะลอตัว แต่เป็นเศรษฐกิจที่ร้อนแรงเกินไป หุ้นสหรัฐฯที่มีราคาแพงถึงระดับ P/E Ratio 35 เท่าโดยเฉลี่ย คิดเป็น Earning yield เพียง 2.8% นักลงทุนบางกลุ่มจะย้ายกลับมาลงทุนในบอนด์ ขณะที่เฟดก็ยังไม่ลดดอกเบี้ย จึงเกิด IYC ในที่สุด

Inverted Yield Curve

Earning yield ของ S&P500 และดอกเบี้ยนโยบายของเฟด
ที่มา : Bloomberg

สำหรับครั้งนี้ สิ่งที่กำลังบอกใบ้เราว่า IYC เกิดขึ้นจากอะไร ก็คือ “ทีท่าของเฟด”

เมื่อเฟดส่งสัญญาณ “หยุด” ขึ้นดอกเบี้ยไปแล้ว IYC ก็ควรจะต้องเป็น Bull Flattening ซึ่งเกิดขึ้นเมื่อยีลด์ระยะยาวลดลงเร็ว และตลาดเพียงแค่ผิดปรกติบางอย่าง ซึ่งทำไปสู่ข้อสรุปหลายประการ

เริ่มต้นที่มุมมองเศรษฐกิจ ฟันธงไปเลยว่า IYC ครั้งนี้ ไม่ได้เป็นสัญญาณว่าเศรษฐกิจถดถอยใกล้ตัวอย่างที่หลายคนกังวล

เมื่อกลับไปดูข้อมูลในอดีต มีสองครั้งที่ IYC นำไปสู่ภาวะเศรษฐกิจถดถอยในอีก 6-8 เดือนข้างหน้า (เร็วที่สุดในประวัติศาสตร์) คือปี 1973 และปี 2000 แต่ในทั้งสองครั้งดังกล่าว ปัญหาของเศรษฐกิจคือ “เงินเฟ้อ” ทำให้เกิด Bear Flattening IYC ธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) จำเป็นต้องเข้มงวดกับดอกเบี้ยและมาตรฐานการปล่อยกู้เพื่อหยุดการเก็งกำไร

แตกต่างจากครั้งนี้ ที่เงินเฟ้อต่ำเตี้ย จนธนาคารกลางต้องใช้นโยบายการเงินผ่อนคลายเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ และเมื่อเราเลือกวิเคราะห์เฉพาะกรณีที่ไม่มีเงินเฟ้อเข้ามากดดัน ก็จะพบว่า IYC แทบไม่มีส่วนเกี่ยวข้องกับสภาวะถดถอย โดยในอดีตต้องรอนานถึงกว่า 20 เดือนโดยเฉลี่ยถึงจะพบกับเศรษฐกิจสหรัฐฯที่หดตัวลง

ส่วนของตลาดการเงิน IYC ครั้งนี้เป็นสัญญาณว่ามุมมองของธนาคารกลางและนักลงทุนทั่วโลก “ต่างกัน”

เพราะครั้งนี้เกิดจากแรงซื้อของนักลงทุนด้วยสาเหตุหลักสองประการ คือ “ความหวัง” ว่าเฟดจะลดดอกเบี้ย และ “ต้นทุน” ที่ไม่เท่ากันของนักลงทุนทั่วโลก

“ความหวัง” เผยตัวเด่นชัดตั้งแต่ต้นปี

ตลาดทุนทั่วโลกกลับเป็นขาขึ้น ดัชนีหุ้นส่วนใหญ่ปรับตัวขึ้น

ในภาวะเช่นนี้ นักลงทุนไม่จำเป็นต้องรีบหนีจากหุ้นมาลงทุนในสินทรัพย์ปลอดภัยที่ให้ผลตอบแทนเพียง 2.4% แน่นอน แปลความหมายได้ว่า นักลงทุนสหรัฐฯที่ซื้อบอนด์ตรงจุดนี้ ไม่ได้คิดว่ายีลด์ที่ได้รับสูงเพียงพอ แต่หวังว่าเฟดจะต้องลดดอกเบี้ยในอนาคตอันใกล้

Inverted Yield Curve

โอกาสที่เฟดจะ “ลดดอกเบี้ย” ภายในปลายปี 2019 จากมุมมองของตลาด
ที่มา: Bloomberg

นอกจากนี้ การมองว่า “ยีลด์ต่ำกว่าต้นทุน” ก็ดูจะไม่ถูกต้องเสียทั้งหมด

เพราะปัจจุบัน เฟดไม่ใช่ธนาคารกลางใหญ่ที่มีต้นทุนต่ำที่สุด และดอกเบี้ยที่ดูจะต่ำเตี้ยเมื่อมองในฝั่งสหรัฐฯ ก็กลับสูงเมื่อมองจากที่อื่นทั่วโลก

ประเทศที่เห็นได้ชัดคือฝั่งยุโรปและญี่ปุ่น บอนด์ยีลด์ระยะยาวในประเทศเหล่านี้ให้ผลตอบแทนใกล้ระดับ 0.0% ขณะที่มองในมุมนักลงทุนกลุ่มประเทศเหล่านี้ การลงทุนในบอนด์สหรัฐฯแม้จะปรับด้วย Cross Currency Swap ยีลด์ก็ยังสูงกว่าในประเทศราว 0.3%

แม้ทั้งสองเหตุผล อาจไม่ได้ถูกต้องเสมอ แต่ก็แสดงให้เห็นว่าตลาด มีหลักการและมุมมองที่ไม่ได้อ้างอิงจากความกังวลกับภาวะเศรษฐกิจ หรือสามารถสรุปได้ว่า IYC ครั้งนี้ แค่ส่งสัญญาณว่าดอกเบี้ยในสหรัฐฯ “สูงเกินไป” เท่านั้นเอง

Inverted Yield Curve

ยีลด์สหรัฐฯ ญี่ปุ่น และเยอรมัน อายุ 10 ปี
ที่มา : Bloomberg

ไม่เพียงเท่านั้น อดีตยังบอกเราอีกว่าถ้า IYC ไม่นำไปสู่เศรษฐกิจที่ถดถอย สิ่งนี้คือสัญญาณบวกกับสินทรัพย์เสี่ยงมากกว่าลบ

เมื่อย้อนกลับไปดูประวัติ IYC ในช่วง 30 ปีที่ผ่านมาในเดือนที่ยีลด์สหรัฐฯ 10 ปีต่ำกว่า 2 ปี ดัชนี MSCI World และ MSCI Emerging Market จะปรับตัวขึ้นโดยเฉลี่ย 0.9% และ 1.2% ตามลำดับ

เหตุผลหลัก น่าจะมาจากเศรษฐกิจที่ยังอยู่ในช่วงท้ายของการขยายตัวซึ่งมีพื้นฐานที่แข็งแกร่ง ถ้าไม่เจอผลจากการปรับเปลี่ยนนโยบายเศรษฐกิจหรือวิกฤติเศรษฐกิจกระทันหัน ตลาดทุนก็จะสามารถปรับตัวขึ้นได้ต่อ

Inverted Yield Curve

MSCI World, MSCI Emerging Markets และส่วนต่างระหว่างยีลด์สหรัฐอายุ 10 ปี และ 3 เดือน
ที่มา : Bloomberg

คำถามสุดท้าย คือ IYC จะผลักดันให้ตลาดพัฒนาไปในทิศทางไหน ซึ่งผมเชื่อว่า “เฟดกำลังถูกกดดันจากสิ่งนี้”

แม้ IYC จะไม่ได้แปลว่าสหรัฐฯกำลังเข้าใกล้ภาวะถดถอย แต่ผู้คนทั่วไปก็คงไม่เลิกกลัวเมื่อเห็นความผิดปรกติในตลาดการเงิน

ครั้งนี้จึงเปรียบเสมือนการวัดใจเฟด ว่าจะกล้า “ขึ้นดอกเบี้ย” ซึ่งแน่นอนว่าความกังวลและความเสี่ยงเศรษฐกิจถดถอยก็จะเพิ่มขึ้น หรือจะต้อง “ลดดอกเบี้ย” เพื่อหยุด IYC ให้ผู้ประกอบการสหรัฐฯคลายความกังวลลงก่อน

และนี่ก็ไม่ใช่ครั้งแรกที่เฟดถูกตลาดกดดันหนัก ในอดีต 7 ครั้งหลังสุดของ IYC มีเพียง 2 ครั้งเท่านั้นที่เฟดสามารถขึ้นดอกเบี้ยต่อไปได้ ขณะที่เมื่อเกิด IYC ขึ้นแล้ว “ทุกครั้ง” มักจบด้วยความ “พ่ายแพ้” ของเฟดจนต้อง “ลดดอกเบี้ย” ภายในระยะเวลา 9 เดือนต่อมาโดยเฉลี่ย

ในมุมมองของผม บริบทของนโยบายการเงินโลกในปัจจุบัน คือสิ่งที่เฟดจะต้องระวังมากกว่าเศรษฐกิจถดถอย

กระแสการใช้นโยบายการเงินผ่อนคลายทั่วโลก อาจส่งผลกดดันให้เกิด IYC ในสหรัฐฯนานเกินไป จนผู้ประกอบการสหรัฐฯขาดความเชื่อมั่น และถ้าไม่จัดการให้ดีสิ่งนี้อาจสร้างความกังวล จนทำให้เศรษฐกิจถดถอยเกิดขึ้นจริงก็เป็นได้

ซึ่งถ้าขนาดผมยังเห็น เฟดเองก็ไม่น่าจะมองข้าม และการใช้นโยบายการเงินที่ผ่อนคลายลง อาจเป็นคำตอบในอนาคตอันใกล้

แม้ว่าสุดท้าย IYC จะนำพาตลาดการเงินไปในทิศทางไหน ผมเชื่อการที่เรา “เข้าใจ” และ “รู้ทัน” IYC คือคำตอบสำหรับนักลงทุนทุกคน และจงท่องให้ขึ้นใจว่า ความกังวลกับตลาดที่ผิดเพี้ยนไม่ใช่สิ่งผิด แต่กังวลอย่างเดียวไม่ช่วยให้อะไรดีขึ้น การเรียนรู้และเตรียมรับมือ คือสิ่งเดียวที่จะทำให้เราอยู่รอดตลาดการเงิน

10 ข้อผิดพลาดการลงทุนกองทุนรวม