การประเมินมูลค่า (Valuation)

ถือเป็นกุญแจอีกดอกหนึ่งที่จะพานักลงทุนแนวเน้นคุณค่า (Value Investors; VI) ไปสู่เป้าหมาย เพราะหัวใจของการลงทุนอยู่ที่การซื้อบริษัทยอดเยี่ยมในราคาที่เหมาะสม ดังนั้น หากนักลงทุนไม่สามารถหาราคาที่เหมาะสมของกิจการได้ก็ยากที่จะไปถึงการลงทุนที่ประสบความสำเร็จได้

การประเมินมูลค่าหุ้นแบบที่เรียบง่ายและทรงพลังที่สุดคงจะหนีไม่พ้นการเปรียบเทียบอัตราส่วนราคาต่อกำไรสุทธิ (price per earning ratio; P/E) เพราะการเปรียบเทียบ P/E เป็นวิธีที่นักลงทุนในตลาดนิยมใช้กันมากที่สุด หากนักลงทุนเข้าใจกลไกของ P/E นักลงทุนก็จะเข้าใจมุมมองที่ตลาดมีกับบริษัท ซึ่งเป็นพื้นฐานของราคาเหมาะสมของกิจการ

P/E คืออะไร?

คือ ค่าอัตราส่วนระหว่างราคาหุ้นต่อกำไรสุทธิต่อหุ้น เช่น หุ้น A มีราคา 10 บาทต่อหุ้น และมีกำไรสุทธิ 2 บาทต่อหุ้น แปลว่าหุ้น A มี P/E เท่ากับ 5 ในขณะที่หุ้น B มีราคา 5 บาทต่อหุ้น และมีกำไรสุทธิ 0.5 บาทต่อหุ้น แปลว่าหุ้น B มี P/E เท่ากับ 10 ซึ่งถ้าเปรียบเทียบกันอย่างง่าย หุ้น A ดูจะมีราคาถูกมากกว่าหุ้น B เนื่องจากถูกซื้อขายกันที่อัตราส่วนราคาต่อกำไรต่ำกว่าถึงเท่าตัว

แต่ในชีวิตจริงไม่ง่ายถึงขนาดนั้น เพราะการเปรียบเทียบ P/E กันโดยตรงเป็นการเปรียบเทียบที่แบนราบมากเกินไป เพราะกิจการแต่ละอย่างก็มีจุดแข็งจุดอ่อนแตกต่างกันไป หุ้นอสังหาริมทรัพย์ที่ P/E 12 ก็ไม่สามารถพูดได้อย่างเต็มปากเต็มคำว่าถูกกว่าหุ้นโรงพยาบาลที่ P/E 24 ดังนั้น สิ่งที่นักลงทุนต้องทำคือการมองหาค่า P/E ที่เหมาะสมกับกิจการนั้น ซึ่งจะนำไปสู่มูลค่าพื้นฐานของหุ้นในที่สุด เพราะท้ายที่สุดแล้ว มูลค่าพื้นฐานก็เท่ากับกำไรสุทธิต่อหุ้นคูณด้วยค่า P/E ที่เหมาะสมนั่นเอง

การเลือกใช้ค่า P/E ที่เหมาะสมนั้นทำได้อย่างหลากหลาย แต่วิธีที่ลงทุนศาสตร์แนะนำและมองว่าทรงประสิทธิภาพที่สุดคือ การนำ P/E ที่เหมาะสมจากทุกวิธีมารวมกัน ก่อนจะถัวเฉลี่ยเป็น P/E ที่เหมาะสมสำหรับกิจการ โดยอิงจากบุคลิกของหุ้นนั้นเป็นหลัก ซึ่ง P/E เฉลี่ยนั้นประกอบไปด้วยค่า P/E จากหลายแหล่งที่มารวมกัน ได้แก่ PEG, Graham’s P/E, P/E ย้อนหลัง และ P/E อุตสาหกรรม

1. PEG เป็นวิธีที่ปีเตอร์ ลินซ์ (Peter Lynn) แนะนำให้ใช้สำหรับประเมินมูลค่าหุ้นเติบโต โดยสรุปง่ายๆ ว่า P/E ที่เหมาะสมมีค่าประมาณการเติบโตของกำไรสุทธิเฉลี่ย 5 ปีในอนาคตของหุ้นนั้น แต่ไม่เกิน 30 เช่น หุ้น C น่าจะมีการเติบโตของกำไรสุทธิใน 5 ปีข้างหน้าอยู่ที่ 20% ต่อปี P/E ที่เหมาะสมของหุ้น C น่าจะอยู่ที่ 20
2. Graham’s P/E เป็นวิธีที่เบนจามิน เกรแฮม (Benjamin Graham) แนะนำให้ใช้สำหรับประเมินมูลค่าหุ้น โดยสมมติฐานหนึ่งกล่าวไว้ว่า P/E ที่เหมาะสมสำหรับหุ้นที่ไม่มีการเติบโตของกำไรสุทธิคือ 8.5 ดังนั้น ถ้าหุ้น D น่าจะเป็นหุ้นที่มีการเติบโตของกำไรสุทธิเฉลี่ยใน 5 ปีข้างหน้าใกล้เคียง 0 ค่า P/E ที่เหมาะสมสำหรับหุ้น D น่าจะอยู่ที่ 8.5 ถึงแม้ว่าสูตรของเกรแฮมจะให้คุณค่าการเติบโตในทุกลำดับขั้น แต่ลงทุนศาสตร์กลับมองว่าหุ้นที่ในระยะยาวมีการเติบโตเฉลี่ยน้อยกว่า 8.5 นั้นถือเป็นหุ้นที่ไม่เติบโตและควรใช้ P/E ที่เหมาะสมเพียง 8.5 เท่านั้น
3. P/E ย้อนหลัง คือ ค่า P/E ของหุ้นที่นำมาประเมินมูลค่าย้อนหลังกลับไปเป็นเวลาอย่างต่ำ 3 ปี เนื่องจากสมมติฐานที่ว่าในระยะยาว ราคาจะวิ่งเข้าหามูลค่า ดังนั้น การค่าเฉลี่ยของราคาในระยะยาวก็น่าจะพอเป็นตัวแทนของมูลค่าได้ P/E ย้อนหลังสามารถนำมาใช้บอกค่า P/E ที่เหมาะสมได้อย่างคร่าวๆ โดยเฉพาะอย่างยิ่งหุ้นที่มีความโดดเด่นจากอุตสาหกรรมมาก จนหาบริษัทอื่นเทียบเคียงได้ยาก
4. P/E อุตสาหกรรม คือ ค่า P/E ของอุตสาหกรรมของหุ้นที่นำมาประเมินมูลค่าย้อนหลังกลับไปเป็นเวลาอย่างต่ำ 3 ปี หรืออาจจะใช้ค่าในปัจจุบัน หากอุตสาหกรรมนั้นมีการเปลี่ยนแปลงในอุตสาหกรรมอย่างมีนัยสำคัญ โดยค่า P/E อุตสาหกรรมใช้มาประเมินมูลค่า โดยดูจากค่าเฉลี่ยของหุ้นที่มีความคล้ายคลึงกับหุ้นที่สนใจถูกซื้อขายในตลาด ซึ่งค่า P/E อุตสาหกรรมเหมาะกับหุ้นที่มีความคล้ายคลึงกับอุตสาหกรรมมาก และหาความแตกต่างจากบริษัทอื่นได้น้อย

ความเหมาะสมของ P/E

ค่า P/E ที่เหมาะสมของหุ้นในมุมมองของลงทุนศาสตร์จึงประกอบไปด้วยความสามารถในการเติบโต (ค่าเฉลี่ยระหว่าง PEG กับ Graham’s P/E) 50% และความสามารถในการแข่งขัน (ค่าเฉลี่ยระหว่าง P/E เฉลี่ยย้อนหลังกับ P/E อุตสาหกรรม) อีก 50%

P/E = (ความสามารถในการเติบโต x 50%) + (ความสามารถในการแข่งขัน x 50%)

P/E = (PEG & Graham’s P/E) x 50% + (P/E ย้อนหลัง & P/E อุตสาหกรรม) x 50%

เช่น กิจการค้าปลีกเครื่องสำอางบริษัทหนึ่ง ซึ่งมีแนวโน้มการเติบโตเฉลี่ย 5 ปีอยู่ที่ปีละ 20% ค่า P/E เฉลี่ยย้อนหลัง 35 และค่า P/E อุตสาหกรรม 26 วิเคราะห์ได้ว่าบริษัทน่าจะเป็นหุ้นเติบโตจึงให้น้ำหนักในความสามารถในการเติบโตเป็น PEG 50% และ Graham’s P/E 0% และบริษัทมีความสามารถในการแข่งขันดีกว่าอุตสาหกรรมเพียงเล็กน้อย จึงให้น้ำหนักในความสามารถในการแข่งขันเป็น P/E เฉลี่ยย้อนหลัง 10% และ P/E อุตสาหกรรม 40%

P/E = (PEG x 50%) + (Graham’s P/E x 0%) + (P/E ย้อนหลัง x 10%) + (P/E อุตสาหกรรม x 40%)

P/E = (20 x 50%) + (8.5 x 0%) + (35 x 10%) + (26 x 40%) = 23.9

กิจการธนาคารขนาดใหญ่บริษัทหนึ่ง ซึ่งมีค่า P/E เฉลี่ยย้อนหลัง 12.64 และ P/E อุตสาหกรรม 9.83 วิเคราะห์ได้ว่ากิจการธนาคารขนาดใหญ่ไม่น่าจะสามารถเติบโตฉีกจาก GDP ประเทศได้มาก จึงตั้งสมมติฐานให้การเติบโตอยู่ที่ 2 เท่าของ GDP หรือประมาณ 6% ต่อปี บริษัทน่าจะเป็นหุ้นคุณค่าจึงให้น้ำหนักในความสามารถในการเติบโตเป็น PEG 0% และ Graham’s P/E 50% และบริษัทมีความสามารถในการแข่งขันดีกว่าอุตสาหกรรมเพียงเล็กน้อย จึงให้น้ำหนักในความสามารถในการแข่งขันเป็น P/E เฉลี่ยย้อนหลัง 10% และ P/E อุตสาหกรรม 40%

P/E = (PEG x 0%) + (Graham’s P/E x 50%) + (P/E ย้อนหลัง x 10%) + (P/E อุตสาหกรรม x 40%)

P/E = (6 x 0%) + (8.5 x 50%) + (12.64 x 10%) + (9.83 x 40%) = 9.45

โดยเมื่อได้ P/E ที่เหมาะสมของกิจการแล้ว นักลงทุนสามารถคูณเข้ากับกำไรสุทธิต่อหุ้น เพื่อหาราคาเหมาะสมต่อหุ้น และลดส่วนเผื่อของความปลอดภัยเพื่อหาราคาสำหรับเข้าลงทุนได้

สุดท้ายแล้ว การประเมินมูลค่าเป็นเรื่องของศาสตร์และศิลป์ผสมกัน การที่นักลงทุนจะประเมินมูลค่าหุ้นได้อย่างเชี่ยวชาญจึงจำเป็นต้องศึกษาทฤษฎีที่มาเป็นศาสตร์ และฝึกฝนการใช้งานบ่อยๆ จนเป็นศิลป์ ซึ่งบทความฉบับนี้เป็นเพียงการเล่าภาพการประเมินมูลค่าแบบเรียบง่ายที่สุด ในระดับที่เป็นประโยชน์ต่อผู้เริ่มต้นเท่านั้น ทฤษฎีหรือแบบจำลองยังมีข้อบกพร่องอยู่หลายจุด ซึ่งเมื่อนักลงทุนศึกษาเรื่องการประเมินมูลค่าเพิ่มขึ้นก็สามารถพัฒนาไปในแนวทางที่ซับซ้อนมากขึ้นได้ไปตามลำดับ

การประเมินมูลค่าถือเป็นหัวใจอีกดวงหนึ่งของการลงทุนแนวเน้นคุณค่าที่ขาดไม่ได้ นักลงทุนอาจให้น้ำหนักน้อยได้ แต่ไม่สามารถที่จะละเลย ไม่ทำไม่ได้ เพราะถึงแม้ว่าจะเป็นกิจการชั้นยอด แต่ถ้าเข้าซื้อที่ราคาที่ไม่เหมาะสม มันก็อาจจะเป็นการลงทุนชั้นแย่ได้เช่นกัน

ลงทุนศาสตร์ – Investerest