เจษฎา สุขทิศ, CFA

ตีพิมพ์ลงหนังสือพิมพ์ ผู้จัดการรายวัน 3 ธันวาคม 52

สัปดาห์ที่ผ่านมามีกรณีที่ผมมองว่าเป็น Classic Case ครั้งหนึ่งที่เกิดขึ้นในโลกการเงิน นั่นคือกรณีที่ Dubai World ซึ่งเป็นบริษัทที่รัฐดูไบเป็นเจ้าของ ได้ออกมาประกาศแสดงเจตจำนงที่จะขอยืดหนี้ระยะสั้นออกไปอย่างน้อย 6 เดือน วันนี้ผมจะขอวิเคราะห์กรณีนี้จากมุมมองของผม โดยท่านใดอยากจะร่วมแลกเปลี่ยนมุมมองสามารถคุยกันได้ที่ http://facebook.com/FundManagerTalk ครับ

Ability to Pay Vs Willingness to Pay

หากดูในมุมผู้ถือหุ้นของ Dubai World คือรัฐดูไบ ซึ่งเป็นรัฐหนึ่งของประเทศ United Arab Emirates (UAE) ผมมองว่าผู้ถือหุ้นมีความสามารถในการชำระหนี้อย่างไม่มีปัญหา เมื่อเปรียบเทียบหนี้ทั้งหมดของ Dubai World 59 พันล้านเหรียญสหรัฐฯ กับขนาดของกองทุน Sovereign Wealth ของ UAE ที่มีขนาดกว่า 5 แสนล้านเหรียญสหรัฐฯ รวมถึงรายได้จากการขายน้ำมันและก๊าซธรรมชาติอีกกว่า 5 หมื่นล้านเหรียญสหรัฐฯ ต่อปี

กรณี Dubai World จึงต่างจากกรณีผิดนัดชำระหนี้โดยทั่วไปที่เจ้าของบริษัทไม่มีกำลังพอที่จะชำระหนี้ หากแต่เป็นกรณีที่เจ้าของบริษัทไม่ต้องการที่จะชำระหนี้ ซึ่งเหตุผลที่ทางการประเทศ UAE และรัฐดูไบ ให้ไว้ คือ เจ้าหนี้ที่ปล่อยกู้ให้กับ Dubai World ต้องเข้าใจว่า Dubai World ไม่ได้ถูกค้ำประกันหนี้โดยรัฐบาล โดยรัฐบาลเป็นเพียงผู้ถือหุ้น จึงต้องมีความรู้ความเข้าใจในบริษัทที่ได้ปล่อยกู้ไป รวมถึงรับผิดชอบกับความเสียหายที่เกิดขึ้น

กรณีนี้ผมมองว่าเป็น Classic case สำหรับการวิเคราะห์การลงทุนในตราสารหนี้ เพราะบ่อยครั้งที่นักลงทุนปล่อยกู้ให้กับบริษัทที่รัฐบาลเป็นผู้ถือหุ้นใหญ่ โดยคิดเสมอว่าบริษัทนั้นจะไม่มีทางเป็นอะไร และรัฐบาลจะเข้ามาช่วยเหลือเสมอในกรณีฉุกเฉิน ซึ่งกรณี Dubai World ที่เกิดขึ้นนี้พิสูจน์ให้เห็นแล้วว่าไม่จริง ดังนั้นเราจึงควรหันมาสนใจพื้นฐานของตัวบริษัทให้มากขึ้น และให้ความสำคัญกับผู้ถือหุ้นให้น้อยลง หลาย ๆ คนคงรู้สึกว่าไม่ยุติธรรมที่รัฐบาลจะปล่อยให้บริษัทที่ถือหุ้นผิดนัดชำระหนี้ แต่เราคงต้องยอมรับความอยุติธรรมที่เกิดขึ้นนั้นแล้วล่ะครับ เพราะมันก็เป็นอย่างนี้เอง จริง ๆ

Moral Hazard Vs Credit Cost

Moral Hazard สรุปง่าย ๆ คือภาวะเหลิง หรือภาวะที่นึกว่ามีคน back up ตัวเราเองอยู่เสมอ เช่น ผู้ฝากเงินเชื่ออยู่เสมอว่าฝากธนาคารแล้วธนาคารไม่มีวันเจ๊ง หรือสถาบันการเงินทำการลงทุนเกินตัวเพราะคิดว่าอย่างไรธนาคารกลางก็จะเข้ามาอุ้มไม่ปล่อยให้ล้มละลาย

ภาวะ Moral Hazard นี่เองที่ทางการมักจะพยายามป้องกันไม่ให้เกิด ยกตัวอย่างเช่นกรณีการล้มละลายของ Lehman Brothers ที่ธนาคารกลางของสหรัฐฯ ตัดสินใจไม่เข้าช่วยเหลือเนื่องจากเป็นการลงทุนเกินตัว และเป็นการบริหารงานที่ผิดพลาด กรณี Dubai World ก็เช่นกันที่ผมมองว่าการที่รัฐบาลของ UAE ไม่เข้าช่วยเหลือเพราะมองว่าเกิดจากการบริหารงานที่ผิดพลาด และไม่อยากให้ Dubai World เหลิงตัวเองว่าถึงแม้จะผิดพลาดอย่างไรรัฐบาลก็จะช่วยเหลืออยู่ดี

อย่างไรก็ตามการตัดสินใจไม่ช่วยเหลือ Dubai World นั้นไม่ง่ายอย่างที่คิด เพราะกรณีนี้ต่างกับกรณี Lehman ที่ยกตัวอย่างมาข้างต้นที่รัฐบาลสหรัฐฯ ไม่ได้เป็นผู้ถือหุ้นใหญ่ แต่กรณี Dubai World มีรัฐดูไบเป็นผู้ถือหุ้นใหญ่ชัดเจน การไม่เข้าช่วยเหลือ Dubai World ในครั้งนี้ แม้รัฐดูไบจะไม่ได้รับผลกระทบโดยตรงจากการผิดนัดชำระหนี้ของ Dubai World เพราะไม่ได้มีข้อสัญญาผูกพันไว้ แต่การไม่ช่วยบริษัทที่ตัวเองถือหุ้น จะนำไปสู่ต้นทุนของการกู้ (Credit Cost) ที่เพิ่มขึ้นอย่างมากแน่นอน อีกไม่นานก็จะรู้กันล่ะครับว่าระหว่างปัญหา Moral Hazard กับปัญหา Credit Cost นั้น รัฐบาลประเทศ UAE จะเลือกเจอปัญหาไหน ซึ่งเป็นการตัดสินใจที่ไม่ง่ายอย่างแน่นอน ผมจึงมองว่ากรณีนี้เป็น Classic case ที่เกิดขึ้นอีกครั้งหนึ่งครับ