จุดแรก ได้แก่ การเมือง มีอิทธิพลเหนือ เศรษฐกิจ

โดย ผมมองว่า ในปี 2026 หากไม่มีอะไรที่เหนือความคาดหมายมากๆเกิดขึ้น เศรษฐกิจสหรัฐและโลกก็ยังน่าจะสามารถเติบโตได้ โดยที่ไม่เกิดเหตุการณ์ที่อัตราเงินเฟ้อพุ่งทะยานแบบวิกฤตในอดีต

ทว่าความไม่แน่นอนในรอบนี้ น่าจะมาจากปัจจัยด้านการเมืองเสียมากกว่า โดยเฉพาะอย่างยิ่ง การเลือกตั้งกลางเทอมสหรัฐในเดือนพฤศจิกายน 2026 ทั้งนี้ โดนัลด์ ทรัมป์ รู้ดีว่า ประชาชนสหรัฐมีปัญหาชักหน้าไม่ถึงหลังด้านค่าใช้จ่ายในชีวิตประจำวัน เนื่องจากค่าจ้างก็ไม่ขึ้น หางานยาก และอัตราเงินเฟ้อในส่วนอาหารและค่าใช้จ่ายส่วนตัว อาทิ ที่อยู่อาศัยและการเดินทาง สูงขึ้นมาก จึงต้องออกมาตรการที่เน้นแนว Affordability อาทิ การไม่ให้บริษัทเอกชนซื้อบ้านเดี่ยว หรือ การเน้นให้บริษัทรถยนต์ในสหรัฐหันมาผลิตรถยนต์ขนาดเล็กแนวญี่ปุ่น เพื่อให้ราคาบ้านและรถยนต์ถูกลง ซึ่งมาตรการใหม่ๆ ในอนาคตจะส่งผลต่อการลงทุนในตลาดสหรัฐมากขึ้นเรื่อย ๆ

จุดสอง ได้แก่ Known Unknown Event จากฝีมือทรัมป์เอง นั่นคือ มี unknown policy จาก ทรัมป์อีกแน่ๆ แต่ไม่รู้คืออะไร? ยกตัวอย่างเช่น การที่ทรัมป์สั่งให้กระทรวงยุติธรรมออกหมายศาลจากอัยการกลางส่งไปยังประธานเฟด ถือว่าเป็นเรื่องที่หลายคนเคยได้ยินว่าทรัมป์มีแผนจะ แต่ก็ไม่มีใครกล้าฟันธงว่าจะทำจริง ๆ จึงเป็นการยากที่จะรู้ล่วงหน้าว่าทรัมป์จะทำอะไรเซอร์ไพรส์อีกเมื่อไหร่ แต่รู้ว่าทรัมป์คงจะต้องทำอะไรแปลก ๆ อีกอย่างแน่นอนในอนาคต

จุดสาม ได้แก่ หากอัตราเงินเฟ้อสหรัฐในปี 2026 ออกมาสูงกว่าคาด จะทำให้เฟดอาจจำเป็นต้องส่งสัญญาณว่าจะดำเนินนโยบายการเงินแบบตึงตัว ซึ่งจะทำให้ระดับอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรอายุ 10 ปีสูงขึ้น ส่งผลกดดันต่อตลาดหุ้น โดยเฉพาะอย่างยิ่ง หุ้นเทคโนโลยี AI และ Big Tech แต่ที่ผ่านมาตั้งแต่ทรัมป์ขึ้น Tariff เงินเฟ้อไม่ขึ้นมาก เพราะว่า หนึ่ง Importer นำเข้าดักก่อน Tariff ขึ้น สอง Importer eats tariff สาม Trump rollbacks พวก Electronics & Semiconductor ในเดือนสิงหาคม และ สี่ ตัวเลขเงินเฟ้อสหรัฐออกมาไม่สมบูรณ์เพราะรัฐบาลสหรัฐ Shut down ตั้งแต่กันยายนถึงธันวาคม

จุดสี่ คือ ปริมาณหนี้รัฐบาลสหรัฐยังคงเติบโต ซึ่งถือว่าค่อนข้างผิดปกติที่เกิดขึ้นในช่วงเวลาที่เศรษฐกิจยังดูดี หน่วยงานด้านสถิติของทางการสหรัฐ ประมาณการว่าปริมาณหนี้จะเพิ่มขึ้นถึง $3.5 ล้านล้าน ในอีก 10 ปีข้างหน้า จากปัจจุบันที่ $38 ล้านล้าน นอกจากนี้ หากรัฐบาลสหรัฐตัดสินใจแจกเงินต่อชาวสหรัฐรายละ $2,000 ซึ่งเยอะกว่าช่วงโควิดที่ $1,400 ต่อราย มีโอกาสที่จะทำให้การบริโภคและอัตราเงินเฟ้อสูงขึ้น

จุดที่ห้า คือ หากสังเกตุให้ดี จะพบว่าเศรษฐกิจสหรัฐ รวมถึงตลาดหุ้นสหรัฐเติบโตได้ดี ส่วนหลักมาจากการใช้จ่ายงบลงทุนของบริษัทหรือ Capex ที่ได้รับการขับเคลื่อนโดย AI ซึ่งหากว่าตรงนี้ ถือเป็น Late Cycle แล้ว ซึ่งดูได้จากกว่า 60% ของ data center ได้รับการสร้างโดยบริษัทที่ไม่ใช่ hyperscalar ซึ่งบริษัทพวกนี้มีสัดส่วนหนี้ต่อทุนสูงมากๆ โดยสูงกว่าช่วง dotcom bubble ในยุค 90 เสียอีก

นอกจากนี้ จุดนี้ยังไปดัน GDP สหรัฐ ให้สูงกว่าความเป็นจริง ซึ่งหาปราศจากสิ่งนี้ ก็น่าคิดว่า GDP สหรัฐจะไปต่ออย่างไร โดยอาจจะกลับไปเสี่ยงต่อ Recession ได้ โดยโอกาสเกิดถือว่ามีอยู่แม้จะน้อยก็ตามที

หก โอกาสทำสงครามการค้ากับจีน พร้อมจะกระหึ่มอีกรอบในอนาคต โดยจากกรณีที่สหรัฐบุกจับนิโคลัส มาดูโร่ ผู้นำเวเนซุเอร่า น่าจะเชื่อได้ว่าทรัมป์ยังมีแผนที่จะยึดแหล่งทรัพยากรใหม่ๆ อื่นอีกทั่วโลก อาทิ กรีนแลนด์ ทำให้มีโอกาสที่จะไปขัดผลประโยชน์กับจีนในอนาคต เนื่องจากจีนได้มีการลงทุนในโครงการทรัพยากรธรรมชาติไว้อยู่ในพื้นที่สำคัญต่างๆ ทั่วโลกมาตั้งแต่หลายสิบปีที่ผ่านมาแล้ว โดยเฉพาะอย่างยิ่งกรณีการยึดไต้หวันของจีนที่อาจจะดำเนินการเร็วขึ้นกว่าแผนการเดิม

เจ็ด เควิน วอร์ช หรือ คริส วาลเลอร์ ใครมาเป็นประธานเฟดท่านใหม่ต่อจากเจย์ พาวเวลก็ตาม ตลาดก็น่าจะเสี่ยงขึ้น? แม้ว่าทั้งคู่ ถือว่ามีความพร้อมในการเป็นประธานเฟดทั้งคู่ ทว่าด้วยการที่ผู้นำสหรัฐในปัจจุบันมีชื่อว่า โดนัลด์ ทรัมป์ ทำให้ทั้งคู่ ต้อง Trade off การดำเนินนโยบายการเงินระหว่างสนองความต้องการทรัมป์ที่ต้องการลดดอกเบี้ย ทว่าก็ต้องไม่สร้างความเสี่ยงต่อการทำให้อัตราเงินเฟ้อสูงขึ้น ด้วยการผ่อนคลายนโยบายการเงินมากเกินไป ผมมองว่าวาลเลอร์กับวอร์ช มีจุดที่เสี่ยงในประเด็นนี้แตกต่างกัน โดยวาลเลอร์น่าจะเต็มใจทำตามทรัมป์เพราะเชื่อในมุมมองของตนเองด้วยว่าควรลดดอกเบี้ยต่อ ทว่าสมาชิก FOMC โดยเฉพาะอย่างยิ่ง กลุ่มที่มาจากเฟดสาขา 3 ท่านน่าจะไม่คล้อยตาม นั่นคือ วาลเลอร์น่าจะมีข้อจำกัดในการผลักดันให้มติเฟดออกมาตามที่ใจเขาต้องการมากกว่าวอร์ช ที่มาจากสายคนนอกวงการพอสมควร น่าจะกดดันสมาชิกเฟดให้โหวตตามที่เขาต้องการได้มากกว่าวาลเลอร์ อย่างไรก็ดี วอร์ชอาจจะไม่รับ order จากทรัมป์แบบเข้มข้นมากนัก

แปด ได้แก่ การที่บรรดาบริษัทเทคโนโลยีสหรัฐ เร่งลงทุนใน Infrastructure ของ AI ไม่ว่าจะเป็นคลาวด์ ชิป และพลังงาน ทำให้ลำพังการใช้เงินสดในบริษัทอย่างเดียวไม่เพียงพอต่อความต้องการ จำเป็นต้องสร้างหนี้เพิ่มเติม ซึ่งหนทางที่ดีที่สุดคือการออกตราสารหนี้เป็น Private credit ให้กับนักลงทุนและแบงก์ รวมถึงในส่วน Private equity ที่ขายตรงต่อนักลงทุนโดยเฉพาะอย่างยิ่งในกองทุนสำรองเลี้ยงชีพที่มีนายจ้างจ่ายสมทบด้วย นอกจากนี้ ในยุคของทรัมป์  มีการผ่อนคลายกฎเกณฑ์ในวงการ Crypto และ Stablecoin ให้สามารถออกได้ง่ายลง ซึ่งก่อความเสี่ยงต่อระบบการเงินมากขึ้นเป็นอย่างมาก

เก้า ได้แก่ ความไม่แน่นอนจากปัจจัยเกี่ยวกับคำตัดสินจากฝ่ายตุลาการสหรัฐ อาทิ การตัดสินของ Supreme Court ไม่ว่าจะเป็นกรณี Tariff ของทรัมป์ว่าจะถูกหรือผิดกฎหมาย และกรณีสมาชิกคณะกรรมการธนาคารกลางสหรัฐ ลิซ่า คุก ว่าทรัมป์มีอำนาจในการปลดออกจากตำแหน่งหรือไม่ รวมถึงบทถัดไปสำหรับการออกหมายศาลจากอัยการสหรัฐต่อประธานเฟด เจย์ พาวเวล กรณีใช้งบประมาณซ่อมแซมอาคารเฟดมากกว่าที่เสนอไว้ตามคำให้การต่อสภาฯของพาวเวลเมื่อกลางปีนี้

ดร. บุญธรรม รจิตภิญโญเลิศ, CFP

MacroView, macroviewblog.com