แม้จังหวะและสภาพเศรษฐกิจของสหรัฐและญี่ปุ่น ณ ตอนนี้ จะถือว่าแตกต่างกันเป็นอย่างมาก ทว่ามีสิ่งหนึ่งที่สำคัญมากต่อตลาดการเงินของทั้งคู่ที่เผอิญมาคล้ายกันแบบไม่ได้นัดหมาย นั่นคือ อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรระยะยาวของทั้งคู่ที่ต่างขึ้นมาสู่ระดับที่สูงขึ้นเป็นประวัติการณ์ บทความนี้ จะขอมาทำความเข้าใจปรากฏการณ์ดังกล่าว ดังนี้

เริ่มจากญี่ปุ่น เมื่อสัปดาห์ที่แล้ว อัตราดอกเบี้ยของพันธบัตรญี่ปุ่น อายุ 30 ปี ได้ขึ้นมาเกินระดับ 3% ซึ่งถือว่าเป็นระดับที่สูงสุดในรอบเกือบ 30 ปี นอกจากนี้ อัตราดอกเบี้ยของพันธบัตรญี่ปุ่น อายุ 40 ปี มียีลด์ปัจจุบันที่ 3.7% โดยได้พุ่งสูงขึ้นถึง 1% จากเมื่อต้นเดือนเมษายนที่ผ่านมา จะเห็นได้ว่าตลาดพันธบัตรญี่ปุ่นที่ถือว่าเป็นตลาดที่มีเสถียรภาพ ไม่ควรจะมีการเคลื่อนไหวของบอนด์ยีลด์ที่รุนแรงขนาดนี้ หากลองนึกว่า คุณถือบอนด์ที่มี duration ที่ 10 ปี ก็จะต้องขาดทุนเกือบ 10% ในเวลาเพียงไม่กี่สัปดาห์ ซึ่งไม่น่าจะเกิดขึ้นในตราสารหนี้ในประเทศพัฒนาแล้วอย่างญี่ปุ่น

ทั้งนี้ ในปัจจุบัน เส้นโค้งอัตราดอกเบี้ยของญี่ปุ่นมีระดับความชันเป็นบวก โดยในบรรดาประเทศพัฒนาแล้ว ญี่ปุ่นถือว่ามีความชันดังกล่าวอยู่ในระดับที่สูงสุด

แม้ว่าเป็นที่ทราบกันดีว่าสถานการณ์ด้านการคลังของญี่ปุ่นถือว่าย่ำแย่ จากการที่ประเทศมีหนี้สกุลเงินญี่ปุ่นด้วยปริมาณที่สูงสุดในบรรดาประเทศพัฒนาแล้ว นอกจากนี้ ระดับเครดิตของประเทศถือว่าต่ำกว่าสหรัฐอยู่หลายอันดับ กระนั้นก็ดี ได้เกิดความเปลี่ยนแปลงหลายสิ่งที่ก่อให้เกิดปรากฏการณ์ดังกล่าว ประกอบด้วย

หนึ่ง อัตราเงินเฟ้อ CPI แบบ Headline ในปัจจุบัน อยู่ที่ 3.6% โดยอยู่ในระดับที่สูงกว่าเป้าหมาย 2% มากกว่า 3 ปีแล้ว ดังนั้น อัตราดอกเบี้ยของพันธบัตรญี่ปุ่น อายุ 30 ปี ในตอนนี้ ที่ 3.15% ก็ยังถือว่าต่ำกว่าอัตราเงินเฟ้อในตอนนี้

สอง บริษัทประกันของญี่ปุ่นได้เกือบหยุดซื้อพันธบัตรระยะยาวมากๆของญี่ปุ่น เพื่อให้สอดคล้องกับเกณฑ์กำกับ Solvency Ratio ของทางการญี่ปุ่น

สาม ความกังวลต่อสถานการณ์การคลังของญี่ปุ่นได้เพิ่มขึ้นเรื่อยๆ เริ่มตั้งแต่การบังคับของสหรัฐให้ญี่ปุ่นต้องใช้จ่ายภาคกลาโหมถึง 3% ของจีดีพี จากระดับปัจจุบันที่ 1.6% มาจนถึงพรรคร่วมรัฐบาลต้องการมีงบภาครัฐใช้จ่ายเพิ่มเติม ส่วนฝ่ายค้านต้องการให้มีการลดภาษีเพื่อการบริโภค จะเห็นได้ว่าไม่มีกระแสที่จะลดการใช้จ่ายหรือเก็บภาษีเพิ่มในงบประมาณภาครัฐของญี่ปุ่นเลย

อย่างไรก็ดี การเปลี่ยนแปลงที่สำคัญในช่วงนี้ของญี่ปุ่น คือการที่ธนาคารกลางญี่ปุ่นถือครองพันธบัตรญี่ปุ่นกว่าครึ่งหนึ่งของทั้งหมด โดยที่ ณ ตอนนี้ ซึ่งไม่มีภาวะเงินฝืดปรากฏในเศรษฐกิจ ทำให้สามารถปฏิบัติการขายพันธบัตรคืนต่อตลาด หรือ Quantitative Tightening นั่นจึงยิ่งทำให้อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรญี่ปุ่นพุ่งสูงขึ้น

แน่นอนว่า เมื่อนักลงทุนเห็นตลาดญี่ปุ่นมียีลด์ขึ้นสูงแบบนี้แล้ว อาจจะทิ้งหรือให้ความสนใจตลาดบอนด์สหรัฐน้อยลง

คราวนี้หันมาพิจารณาสิ่งที่เกิดขึ้นต่อตลาดพันธบัตรสหรัฐหลังจาก Moody’s ลดอันดับเครดิตของสหรัฐเมื่อ 2 สัปดาห์ก่อนกันบ้าง

โดยระดับอัตราดอกเบี้ยของพันธบัตรสหรัฐ อายุ 30 ปี ได้ขึ้นมากว่า 20 bp ในทันที หลังการลดอันดับเครดิต ซึ่งถือว่าเป็นระดับการขึ้นมาแบบสูงสุดเป็นประวัติการณ์ สู่ระดับเกิน 5%

สำหรับปัจจัยที่ทำให้อัตราดอกเบี้ยของพันธบัตรระยะยาวของสหรัฐพุ่งสูงขึ้นมาแบบพรวดพราด โดยพันธบัตรสหรัฐอายุ 10 ปี และ 30 ปี ขึ้นมา 0.35% และ 0.5% ตามลำดับ จากวันที่ 2 เมษายน ในขณะที่พันธบัตรสหรัฐอายุ 2 ปี ขึ้นมาเพียง 0.1% มีดังนี้

จาก ภาวะ Saving Glut สู่ ยุค Treasury Abundance: ในช่วงก่อนโควิด เราคงยังจำกันได้ว่าอัตราดอกเบี้ยสหรัฐอยู่ในยุคของ Lower for Longer นั่นคืออัตราดอกเบี้ยทั่วโลกอยู่ในระดับต่ำมาก นับตั้งแต่ช่วงหลังวิกฤตซับไพร์มจนถึงวิกฤตโควิด เนื่องจากธุรกิจภาคเอกชนไม่ยอมลงทุนในสินค้าทุน หรือ Capital Expenditure (Capex) โดยนำเงินสดที่เก็บไว้หันมาซื้อพันธบัตรสหรัฐ จนราคาพันธบัตรสหรัฐสูงขึ้นเรื่อยๆ หรืออัตราดอกเบี้ยพันธบัตรสหรัฐลดลงอยู่ในระดับต่ำเป็นประวัติการณ์

อย่างไรก็ดี หลังวิกฤตโควิดซึ่งเป็นเวลาเดียวกับที่ AI ของ ChatGPT โด่งดังขึ้นมา บริษัทในภาคเอกชนล้วนหันมาลงทุนใน Capex จนระดับกระแสเงินสดลดลงราว 75% จากช่วงก่อน ส่งผลให้เงินสดที่จะมาซื้อพันธบัตรสหรัฐลดลงเป็นอย่างมาก ทำให้อุปสงค์ของพันธบัตรสหรัฐ โดยเฉพาะอย่างยิ่งระยะยาวมีน้อยกว่าอุปทานเป็นอย่างมาก จนทำให้อัตราดอกเบี้ยของพันธบัตรระยะยาวของสหรัฐพุ่งสูงขึ้นมาเรื่อยๆ และพุ่งขึ้นมาอย่างรวดเร็วจริงๆในช่วงหลังจากที่ Moody’s ลดอันดับเครดิตของสหรัฐเมื่อกลางเดือนนี้

นอกจากนี้ ค่า term premium ซึ่งเป็นส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนระหว่างการถือครองพันธบัตรอายุ 10 ปี และ ถือครองพันธบัตรอายุ 1 ปีเป็นเวลา 10 ปี มีค่าเป็นบวกถึง 0.9% ในช่วงนี้ หลังจากมีค่าเป็นลบตลอด 4 ปีที่ผ่านมา จนกระทั่งเริ่มกลับมาเป็นบวกครั้งแรกในเดือนกันยายนที่ผ่านมา นั่นหมายความว่านักลงทุนในตลาดมองว่ามีความเสี่ยงจากการถือครองพันธบัตรสหรัฐในระยะยาวมากขึ้นกว่าเดิมค่อนข้างมาก

ดร. บุญธรรม รจิตภิญโญเลิศ, CFP

MacroView, macroviewblog.com