คงต้องยอมรับว่า ในรอบนี้ โดนัลด์ ทรัมป์ต้องหยุดมาตรการ Reciprocal Tariff ไว้ 90 วัน เนื่องจากตลาดพันธบัตรสหรัฐใกล้จะพังเมื่อสัปดาห์ที่แล้ว บทความนี้ จะวิเคราะห์ถึงสิ่งที่เกิดขึ้นในตลาดพันธบัตรสหรัฐ ซึ่งแม้แต่ทรัมป์เห็นแล้วต้องยอมยกธงขาวชะลอมาตรการ Tariff ชั่วคราวก่อน

โดยปกติแล้ว ตลาดพันธบัตรสหรัฐจะมีรูปแบบการใช้อนุพันธ์การเงินในการเทรดบอนด์ซึ่งมีมูลค่าการซื้อขายสูงสุดที่เรียกกันว่า Treasury basis trade

ซึ่ง Treasury basis trade จะมีกลไกเป็นอย่างไร เรามาตามดูกัน

โดยปกติแล้วตราสาร Treasury Futures จะเทรดด้วยค่า premium เมื่อเทียบกับพันธบัตรสหรัฐ ซึ่งจะนำส่งเพื่อให้เป็นไปตามสัญญาอนุพันธ์

โดยค่า premium ที่จ่ายไป เสมือนเป็นค่าความสะดวกสบายในการทำให้นักลงทุนสามารถเข้าหาแหล่งเงินกู้ หรือ leveraged exposure ที่จะลงทุนพันธบัตรสหรัฐให้ได้มูลค่าที่สูงขึ้น (ใช้เงินเอาไปวางไว้เริ่มต้น หรือ initial margin เพียงราว 5-10% ของมูลค่าพันธบัตรสหรัฐที่จะเข้าซื้อ) โดยในตลาดสหรัฐ Asset manager ส่วนใหญ่จะมี position สุทธิ แบบ long บน Treasury Futures

อย่างไรก็ดี ด้วยการจูงใจของ premium ดังกล่าว ได้เปิดโอกาสต่อ hedge fund ในการมี position แบบตรงข้าม ด้วยการขาย Treasury Futures  และซื้อพันธบัตรสหรัฐเพื่อปิดความเสี่ยง เพื่อที่จะสามารถทำกำไรจากสเปรด 2-3 basis point (0.02-0.03%) ซึ่งปราศจากความเสี่ยง โดยปกติแล้ว ด้วยกำไรที่น้อยขนาดนี้ ไม่ได้เป็นสิ่งที่จูงใจ ทว่าเนื่องจากพันธบัตรสหรัฐมีสถานะปราศจากความเสี่ยง จึงสามารถนำไปใช้หลักประกันในการกู้เงินเพื่อมาลงทุนเพิ่มอีกหลายสิบเท่า

ยกตัวอย่าง หากคุณซื้อพันธบัตรสหรัฐ $10 ล้าน และขาย Treasury Futures ด้วยมูลค่าเท่ากัน คุณจะสามารถใช้พันธบัตรดังกล่าวเป็นหลักประกัน เพื่อหาเงินกู้ระยะสั้น $9.9 ล้าน ในตลาด Repo market ซึ่งคุณสามารถนำเงินดังกล่าวไปซื้อพันธบัตรสหรัฐอีก $9.9 ล้าน และขาย Treasury Futures ด้วยมูลค่าเท่ากัน

โดยปัจจุบัน ตลาด Futures Market ของตราสารพันธบัตรสหรัฐ มีขนาดไม่ต่ำกว่า $8 แสนล้าน

สำหรับในโลกแห่งความเป็นจริงในอุตสาหกรรมนี้ โดยปกติ สามารถกู้เพิ่มได้ 50 เท่า หรือ อาจสูงไปถึง 100 เท่าก็ได้ จากหลักประกันหรือพันธบัตรสหรัฐที่มีอยู่ในมือ หรือกล่าวอีกอย่างหนึ่ง คือ แค่มีเงิน $10 ล้าน สามารถซื้อพันธบัตรสหรัฐได้ถึง $1 พันล้าน จากการกู้เงินระยะสั้นในตลาด Repo

ปัญหาคือ ทั้งตลาด Treasury Futures และ Repo Market ต้องการมูลค่าหลักประกันที่สูงขึ้นมาก หากตลาดพันธบัตรมีความผันผวนสูง โดยหาก Hedge Fund ไม่สามารถนำหลักประกันใหม่มาเพิ่มเติมได้ ก็ต้องขายพันธบัตรสหรัฐที่วางไว้อยู่ทิ้งไป โดย ณ ขณะนี้ ตลาดพันธบัตรสหรัฐอาจจะยังไม่ได้ถึงจุดดังกล่าว ทว่าในเดือนมีนาคม 2020 ได้เคยเกิด doom loop ที่การขายพันธบัตรสหรัฐทำให้ความผันผวนของตลาดสูงขึ้นไปเรื่อยๆจนมีการขายพันธบัตรต่อไปเรื่อยๆ

ทว่าข่าวร้ายคือวิกฤตของตลาดพันธบัตรสหรัฐในรอบนี้ ที่ทำให้ทรัมป์ต้องหยุดการขึ้น reciprocal tariff ชั่วคราว 90 วัน คือ สิ่งที่เรียกว่า Swap Spread trade

โดย Swap Spread หมายถึง ส่วนต่างระหว่าง อัตราดอกเบี้ยคงที่ (Fixed Rate) ของตราสาร Interest Rate Swap กับ อัตราดอกเบี้ยของพันธบัตรสหรัฐ ณ อายุสัญญาเดียวกัน ทั้งนี้ ปกติแล้ว จะมีค่าติดลบ เนื่องจากหลังวิกฤตซับไพร์ม ได้มีการเพิ่มความเข้มข้นของกฎระเบียบทางการเงินของสถาบันการเงิน จึงทำให้ต้นทุนของอัตราดอกเบี้ยของพันธบัตรสหรัฐ สูงกว่า อัตราดอกเบี้ยคงที่ (Fixed Rate) ของตราสาร Interest Rate Swap ซึ่งมีกฎเกณฑ์กำกับที่อ่อนกว่ามาก

ทั้งนี้ ในโลกแห่งความเป็นจริงในอุตสาหกรรมนี้ โดยปกติ สามารถกู้เพิ่มได้ 50 เท่า หรือ อาจสูงไปถึง 100 เท่าก็ได้จากหลักประกันหรือพันธบัตรสหรัฐที่มีอยู่ในมือเช่นกัน

อย่างไรก็ดี เมื่อทรัมป์เข้ารับตำแหน่งผู้นำสหรัฐในเดือนมกราคมที่ผ่านมา ได้มีการคาดการณ์ว่าจะมีการลดความเข้มข้นของกฎระเบียบทางการเงินของสถาบันการเงิน จึงทำให้มีการคาดหมายว่าระดับ  Swap Spread จะมีค่าเป็นลบน้อยลง ซึ่งก็เป็นเช่นนั้นในช่วงที่ทรัมป์ขึ้นมาดำรงตำแหน่งผู้นำในช่วงแรกต้นปีนี้ จึงทำให้ Hedge Fund  หันมาเก็งกำไรถือครองพันธบัตรสหรัฐในปริมาณมากขึ้น เนื่องจากคาดว่าจะมีอัตราดอกเบี้ยต่ำลงจากการลดความเข้มข้นของกฎระเบียบทางการเงินของสถาบันการเงินของทรัมป์

จนกระทั่งมาถึงนโยบาย tariff ของทรัมป์ ที่สร้างความผันผวนให้กับตลาดพันธบัตรสหรัฐเป็นอย่างมาก จนระดับ Swap Spread กลับไปมีค่าติดลบมากกว่าก่อนที่ทรัมป์จะขึ้นมาอีก จนทำให้เกิดการเรียก margin call ของหลักประกันพันธบัตรสหรัฐ จนระดับ Swap Spread มีค่าติดลบมากขึ้นไปเรื่อยๆ หรือที่เรียกกันว่า doom loop จนต้องมีการขายพันธบัตรสหรัฐในตลาดกันยกใหญ่ในช่วงต้นเดือนเมษายนที่ผ่านมาเพื่อการนี้ นอกจากนี้ บรรดาธนาคารกลางและบริษัทประกันของประเทศหลักของโลกก็พากันเทขายพันธบัตรสหรัฐเช่นกันจากความไม่แน่นอนของนโยบายของทรัมป์ที่มีอยู่สูงมาก

ข่าวร้ายคือ Treasury basis trade และ Swap Spread trade ยังคงยังไม่จบง่ายๆในวิกฤตรอบนี้ที่มาจากความไม่แน่นอนของนโยบาย ซึ่งจะคงมีอยู่ต่อไปจากการตัดสินใจในอนาคตของโดนัลด์ ทรัมป์

ดร. บุญธรรม รจิตภิญโญเลิศ, CFP

MacroView, macroviewblog.com