นโยบายการเงินเป็นหนึ่งในเรื่องสำคัญที่สุดของปี 2023

ไม่ใช่แค่เพราะแนวโน้มดอกเบี้ยทั่วโลกเปลี่ยนแปลงไปอย่างมากในปีที่ผ่านมา แต่เมื่อจุดเริ่มต้นแตกต่าง ความคาดหวังของตลาดจะไม่เหมือนเดิม และเมื่อมีนโยบายเศรษฐกิจที่กำลังก้าวข้ามโควิดเข้ามาผสม ทั้งหมดจะเปลี่ยนเป็นคำถามที่ทั้งผู้กำหนดนโยบายและตลาดการเงินต้องหาคำตอบอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้

สำหรับนักลงทุนไทย ผมเลือก 5 คำถามสำคัญของนโยบายการเงินโลกมาร่วมหาคำตอบให้ผู้อ่านได้คิดและเตรียมความพร้อมสำหรับปีหน้าไปด้วยกัน

1. ดอกเบี้ยทั่วโลกจะเป็นขาขึ้นต่อเนื่องหรือไม่

คำตอบตอนนี้ชัดว่า “เป็นขาขึ้น”

ตลาดคาดว่าธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) จะขึ้นดอกเบี้ยไปถึงระดับ 5.25% จากปัจจุบัน 4.5% ธนาคารกลางยุโรป (ECB) มีโอกาสขยับดอกเบี้ยนโยบายจาก 2.5% ไปอย่างน้อยถึง 3.0% รวมไปถึงธนาคารกลางอังกฤษ (BoE) ที่คาดว่าจะขึ้นดอกเบี้ยแตะระดับ 4.5% ในปี 2023

ข้อจำกัดที่ทำให้ผู้กำหนดนโยบายหยุดขึ้นดอกเบี้ยยาก มาจากเงินเฟ้อที่ยังสูงกว่าเป้าหมายในทุกประเทศหลัก เช่นเงินเฟ้อพื้นฐานในสหรัฐสูงกว่า 3% ยิ่งฝั่งยุโรปเงินเฟ้อพื้นฐานยังคงเป็นขาขึ้นสูงกว่า 4% ดอกเบี้ยขาขึ้นจึงน่าจะอยู่ต่อกับตลาดการเงินโลกต่อไป

2. เป็นไปได้หรือไม่ที่การขึ้นดอกเบี้ยของ Fed จะไม่ทำให้เกิดเศรษฐกิจถดถอยในสหรัฐ

คำตอบแน่นอนว่าเป็นไปได้ ถ้า Fed หยุดขึ้นดอกเบี้ยก่อนที่จะเกิดเศรษฐกิจถดถอย

แต่ในความเป็นจริง “โอกาสเกิดขึ้นค่อนข้างต่ำ” เพราะการส่งผ่านผลของดอกเบี้ยกว่าจะไปถึงเงินเฟ้อนั้นมีข้อจำกัดเรื่องการประเมินผลลัพธ์

เช่นดอกเบี้ยต้องส่งผลให้ต้นทุนทางการเงินสูงขึ้น ส่งผลให้เศรษฐกิจชะลอตัว ส่งผลให้บริษัทลดการจ้างพนง.ใหม่ ส่งผลให้ค่าจ้างของพนง.ปัจจุบันไม่เพิ่ม ถึงจะส่งผลให้เงินเฟ้อลด

ขณะที่ความเสี่ยงสำคัญของ Fed คือหยุดขึ้นดอกเบี้ยเร็วเกินไปจนเงินเฟ้อกลับเป็นขาขึ้น

ดังนั้นถ้าตัวแปรทั้งหมดไม่ไปในทิศทางเดียวกัน Fed ก็อาจไม่มั่นใจที่จะหยุดใช้นโยบายการเงินเข้มงวดแม้ว่าเศรษฐกิจจะถดถอยไปแล้ว

3. อะไรจะเป็นสาเหตุให้ธนาคารกลางญี่ปุ่นพลิกไปใช้นโยบายการเงินเข้มงวด

ผมมองว่าอาจเกิดขึ้นถ้า “เงินเยนอ่อนค่าขึ้นแตะ 150 เยนต่อดอลลาร์”

ปี 2023 เป็นปีที่เศรษฐกิจและตลาดการเงินญี่ปุ่นจะมีความเปราะบางกว่าปี 2022 มาก เนื่องจากเริ่มต้นด้วยส่วนต่างของยีลด์ญี่ปุ่นและสหรัฐอายุ 10 ปี ที่สูงถึงกว่า 3% ขณะที่เงินเฟ้อพื้นฐานในญี่ปุ่นระดับ 3.6% ก็สูงที่สุดในรอบกว่า 40ปี

แม้ปี 2022 ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BoJ) จะสามารถแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยนโดยตรงได้ แต่ก็ใช้ทุนไปกว่า 10 ล้านล้านเยน หรือราว 2% ของ GDP

ดังนั้นด้วยข้อจำกัดที่เพิ่มขึ้น การอ่อนค่าของเงินเยนในปีที่เงินเฟ้อสูง อาจกดดันจน BoJ ต้องเลิกใช้นโยบายดอกเบี้ยต่ำผิดปรกติในไม่ช้า

4. การผ่อนคลายนโยบาย Zero-Covid ของจีนจะส่งผลต่อนโยบายการเงินโลกอย่างไร

วิเคราะห์เปรียบเทียบกับการเปิดเศรษฐกิจอื่น ๆ และมุมมองของตลาด การผ่อนคลาย Zero-Covid ของจีนจะทำให้ “เงินเฟ้อทั่วโลกลดช้าลงและนโยบายการเงินเข้มงวดขึ้น”

เพราะผลกระทบจากนโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจในช่วง Lockdown ทำให้ปริมาณเงินในจีนปรับตัวขึ้นกว่า 12% จากปีก่อน หลังยกเลิก Zero-Covid ปริมาณเงินเหล่านี้จะเพิ่มกำลังซื้อในกลุ่มสินค้าโภคภัณฑ์ หนุนให้เงินเฟ้อปรับตัวขึ้น

มองย้อนกลับไปนโยบายเศรษฐกิจจีนในช่วงสองปีที่ผ่านมา ทางการจีนมักลดนโยบายการเงินลงในช่วงเปลี่ยนแปลงนโยบายเศรษฐกิจ ครั้งนี้ก็ไม่น่าแตกต่าง ผมมองว่าเป็นไปได้ที่จะเห็นการลดนโยบายการเงินผ่อนที่คลายลงแม้เงินเฟ้อจีนไม่สูง

5. กนง.จะขึ้นดอกเบี้ยไปถึงไหน และตัวแปรสำคัญสำหรับนโยบายการเงินไทยคืออะไร

ในมุมมองของผม “ดอกเบี้ยนโยบายของไทยจะขึ้นไปที่ 1.75%” ในปี 2023 โดยที่ทิศทางดอกเบี้ยต่างประเทศและการฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทยเป็นสองตัวแปรหลักที่ต้องจับตา

ธนาคารแห่งประเทศไทย (BoT) กำลังเผชิญกับส่วนต่างของดอกเบี้ยและยีลด์ระหว่างไทยและสหรัฐที่สูงเป็นประวัติกาลไม่ต่างกับทั่วโลก การขึ้นดอกเบี้ยเพื่อลดส่วนต่าง ลดความผันผวน เป็นสิ่งที่คาดว่าจะเกิดขึ้นต่อเนื่องไปจนกว่า Fed และธนาคารกลางใหญ่อื่น ๆ จะหยุดเข้มงวด

อย่างไรก็ดี แนวโน้มเงินเฟ้อฟื้นฐานของไทยไม่ได้แสดงให้เห็นถึงการฟื้นตัวของรายได้ที่แข็งแกร่ง ขณะที่หนี้ทั้งระบบยังอยู่ในระดับที่สูง และไม่แน่ว่าปีหน้าจะมีการเลือกตั้งทั่วไปหรือไม่

ความไม่แน่นอนของเศรษฐกิจและการเมืองไทยจะเป็นข้อจำกัดหลักที่ทำให้ BoT ขึ้นดอกเบี้ยได้น้อยและช้ากว่าทั่วโลก

สำหรับนักลงทุน สิ่งที่สำคัญที่สุดไม่ใช่คำตอบที่ถูกต้อง แต่เป็นการคิดคำถามสำคัญให้เป็น วิเคราะห์ทางเลือกของนโยบายให้ครบ และมองหาข้อจำกัดของผู้กำหนดนโยบายให้เจอครับ

ดร.จิติพล พฤกษาเมธานันท์