เคยสงสัยกันไหม ว่าทำไมหุ้นบางตัว หรือธุรกิจบางธุรกิจถึงได้เติบโตอย่างต่อเนื่องเป็นเวลานาน อย่างที่แทบจะไม่มีคู่แข่งมาแข่งขันด้วยได้?
ทำไมบางธุรกิจเติบโตได้อย่างรวดเร็วในช่วงแรก แต่ตอนหลังก็ไม่ได้โดดเด่นกว่าบริษัทอื่นในอุตสาหกรรม?
คำตอบก็คือ ธุรกิจที่เติบโตได้ต่อเนื่องเป็นระยะเวลานานๆ ได้สร้างป้อมปราการ (บางคนเรียกว่าคูเมือง) หรือ Moat ขึ้นมาเพื่อทำให้คู่แข่งเข้ามาแข่งขันด้วยยาก
แล้ว Moat ในโลกธุรกิจปัจจุบันคืออะไรบ้าง มาดูกันครับ
แต่ก่อนจะพูดถึง Moat เราจะพูดถึงอัตราส่วนสำคัญตัวหนึ่ง คือ ROIC (Return on Investment Capital)
อัตราส่วนนี้จะคล้ายๆ กับ ROE คือใช้วัดความสามารถในการทำกำไรเหมือนกัน ต่างกันตรงที่ ROE วัดกำไรเทียบกับส่วนของผู้ถือหุ้น แต่ว่า ROIC วัดกำไรเทียบกับสินทรัพย์ที่ใช้ในการลงทุน
สำหรับบริษัทที่สร้างผลตอบแทนได้อย่างสม่ำเสมอต่อเนื่องยาวนาน หรือว่ามี Moat ที่แข็งแรง จะทำให้ ROIC สูงกว่าต้นทุนเงินลงทุนของธุรกิจ หรือ WACC ซึ่งบริษัทที่มี Moat แข็งแกร่งจะสามารถรักษาระดับ ROIC ให้สูงกว่า WACC ได้เป็นระยะเวลายาวนาน ถึงแม้ว่าสุดท้ายแล้ว ROIC จะลดลงเท่ากับ WACC เพราะการแข่งขันที่มากขึ้น หรือคู่แข่งที่เข้ามามากทำให้กำไรส่วนเกินถูกกระจายออกไปจนทุกบริษัทมีอัตราส่วน ROIC ในสัดส่วนไม่ต่างกัน แต่บริษัทที่มีคูเมืองแข็งแกร่งจะสามารถสร้างกำไรส่วนเกินได้มากอย่างต่อเนื่องเป็นระยะเวลานาน อาจจะ 20-30 ปีสำหรับบริษัทที่มี Moat แข็งแกร่ง หรือ 5-10 ปีสำหรับบริษัทที่มี Moat ระดับไม่แข็งแกร่งมาก
สำหรับ Moat ในธุรกิจปัจจุบัน มีอยู่ 5 อย่าง (แต่ถ้าจะนับจริงๆ ก็จะมีมากกว่านี้นิดหน่อยครับ) คือ
1. ทรัพย์สินไม่มีตัวตน (Intangible Asset) ได้แก่ แบรนด์ที่ลูกค้าภักดี สิทธิบัตร สัมปทาน
สำหรับบริษัทที่มียี่ห้อซึ่งลูกค้าภักดีด้วย บริษัทลักษณะนี้คือบริษัทที่ลูกค้ารู้จักและคิดถึงสินค้ายี่ห้อนี้เป็นอันดับแรกถ้าคิดถึงสินค้าประเภทนี้ (แต่นึกถึงอย่างเดียวไม่พอนะครับ ต้องเป็นยี่ห้อที่ลูกค้านึกถึงแล้วยอมจ่ายเงินเพื่อซื้อสินค้าด้วย)
เช่น ถ้าพูดถึงกระเป๋ายี่ห้อหรู ต้องนึกถึง Louis Vuitton หรือ Hermes ที่ลูกค้ายอมจ่ายเงินให้แก่บริษัทในราคาแพงเพื่อให้ได้เป็นเจ้าของกระเป๋า (เราคงไม่เคยเห็นใครต่อราคากระเป๋า 2 ยี่ห้อนี้) หรือบริษัทผลิตยาที่มีการวิจัยสูตรยาใหม่ๆ ออกมา และจดสิทธิบัตรไว้ทำให้มีสิทธ์ผลิตยาชนิดนี้เพียงบริษัทเดียว หรือไม่ก็บริษัทที่ได้รับสัมปทานในการทำธุรกิจจากรัฐบาลทำให้มีคู่แข่งเข้ามาได้ยาก บริษัทลักษณะนี้จะสามารถตั้งราคาสินค้าได้สูงกว่าคู่แข่งเพราะว่าลูกค้ายินดีจ่ายเพื่อซื้อ ทำให้บริษัทมีอัตรากำไรที่สูง
บริษัทที่จะมี Moat ชนิดนี้เกิดจากการผลิตสินค้าที่ดี ทำการตลาดของยี่ห้อนั้นมาอย่างยาวนานและสร้างภาพลักษณ์ของยี่ห้อนั้นให้เข้าไปอยู่ในความรับรู้ของลูกค้าได้ดีกว่าคู่แข่ง หรือทุ่มงบ R&D เพื่อพัฒนาสูตรยา ผลิตสินค้าที่มีนวัตกรรมซึ่งยังไม่มีใครทำได้และจดสิทธิบัตรไว้ ทำให้บริษัทมีสิทธิ์ในสินค้านั้น
อย่างไรก็ดี ยี่ห้อของสินค้าอาจจะไม่จำเป็นต้องเป็นสินค้าหรูหรือราคาแพงก็ได้ อาจจะเป็นของที่เราใช้อยู่เป็นประจำ
ยกตัวอย่าง เช่น Coca-Cola หรือโค้ก เป็นหุ้นอีกตัวที่ Warren Buffett ซื้อและถือมาอย่างยาวนาน เพราะว่าคนที่ดื่มโค้กก็ยังนิยมดื่มโค้กอยู่ ไม่ว่าเทคโนโลยีจะเปลี่ยนแปลงไปอย่างไร แม้ว่าจะมีคนออกมาบอกว่ามันไม่ดีหรือไม่มีประโยชน์อย่างไรคนก็ยังดื่มอยู่เพราะโค้กก็คือโค้ก แม้ระยะหลังรายได้ของ Coca-Cola จะตกลงส่วนหนึ่งเพราะกระแสอาหารเพื่อสุขภาพ ซึ่ง Coca-Cola ก็ออกสินค้าใหม่เกาะเทรนด์นี้ด้วย แต่ในอดีตที่ผ่านมา Coca-Cola ทำผลประกอบการได้อย่างยอดเยี่ยมและถือว่าเป็นหุ้น Super Stock ตัวหนึ่งเลยทีเดียว
หรืออย่างลูกกวาด C-Candy ที่คนอเมริกันนิยมบริโภคกัน ก็เป็นหนึ่งในหุ้นที่ Warren Buffet ลงทุนมายาวนาน หากเป็นกรณีใกล้ๆ ตัวเราก็อย่างเช่น สาหร่ายเถ้าแก่น้อย หรือ เครื่องดื่มคาราบาวแดง ซึ่งเป็นยี่ห้อคนที่รู้จักกันดี ทำให้คนนิยมเลือกเป็นอันดับต้นๆ ครับ
2. ความได้เปรียบทางด้านต้นทุน (Cost advantage)
ความได้เปรียบทางด้านต้นทุน (Cost advantage) คือ บริษัทมีองค์ประกอบต่างๆ ที่ทำให้ต้นทุนต่ำกว่าคู่แข่งมาก เช่น การมีขนาดธุรกิจที่ใหญ่กว่า ทำให้มี Economy of Scale หรือการเป็นเจ้าของปัจจัยการผลิตบางอย่าง เช่น เป็นเจ้าของเหมืองที่เป็นวัตถุดิบในการผลิตสินค้าของบริษัท เป็นต้น ซึ่งจะมีผลให้บริษัททมีความได้เปรียบในระยะยาว
หรือแม้กระทั่งในระยะสั้น ถ้าบริษัทมีการพัฒนาประสิทธิภาพการผลิตได้ดีกว่า ทำให้มีต้นทุนต่อหน่วยต่ำกว่า ก็ทำให้มี Moat ประเภทนี้ ทว่าประสิทธิภาพในการผลิตเป็นสิ่งที่คู่แข่งสามารถพัฒนาจนตามทันได้ แค่อาจจะต้องใช้เวลาเท่านั้น แต่สำหรับการเป็นเจ้าของแหล่งผลิตหรือการมีขนาดที่ใหญ่กว่า การที่คู่แข่งจะตามให้ทันนั้นยากและใช้เวลามากกว่า
บริษัทแบบนี้ในเวลาปกติจะมีอัตรากำไรสูงกว่าคู่แข่ง และในการแข่งขันด้านราคา ก็สามารถตั้งราคาต่ำกว่าหรือว่าเท่ากับคู่แข่งที่ใช้กลยุทธ์ลดราคาได้
3. ต้นทุนการเปลี่ยนย้าย (Switching Cost)
Switching Cost หรือต้นทุนการเปลี่ยนย้าย เป็นสิ่งที่ทำให้ลูกค้าย้ายไปใช้สินค้าหรือบริการของคู่แข่งได้ยาก เพราะว่ามีต้นทุน หรือมีความยุ่งยากในการเปลี่ยนมาก
ตัวอย่างบริษัทแบบนี้ เช่น Apple ที่มีระบบนิเวศของตัวเอง หากคนใช้ Apple จู่ๆ จะเปลี่ยนไปใช้โทรศัพท์ยี่ห้ออื่น ก็ทำได้ยากเพราะว่าข้อมูลทุกอย่างฝากอยู่ใน iCloud และใน iTunes เป็นต้นครับ
หรืออีกตัวอย่างบริษัทที่เป็นเจ้าของระบบซอฟต์แวร์ที่ใช้ในบริษัทต่างๆ ยกตัวอย่าง SAP ก็มี Moat ตัวนี้เพราะต้องติดตั้งและเชื่อมโยงระบบ หรืออาจจะต้องปรับตัวระบบให้เหมาะสมกับบริษัท ต้องฝึกอบรมให้คนใช้งานระบบ และทดลองใช้จนกระทั่งทุกอย่างเข้าที่ ก็ต้องใช้เวลา ดังนั้นลูกค้าใช้ที่ SAP แล้วก็ไม่อยากจะเปลี่ยนไปใช้ซอฟต์แวร์อื่น เพราะว่ามีต้นทุนด้านเวลาในการเริ่มต้นระบบใหม่
หรือตัวอย่างที่ง่ายกว่านั้นคือการย้ายค่ายมือถือ ก่อนหน้าที่จะมีบริการย้ายค่ายเบอร์เดิม ลูกค้าที่จะเปลี่ยนค่ายก็ต้องเปลี่ยนเบอร์ ทำให้ต้องไปอัปเดตเบอร์ใหม่กับเพื่อน หรือ คู่ค้าทางธุรกิจใหม่ ซึ่งทำได้ยากในสมัยก่อน ก็ทำให้ลูกค้าไม่อยากเปลี่ยนไปใช่บริการเครือข่ายอื่น
4. พลังแห่งเครือข่าย (Network Effect)
สำหรับบริษัทที่มี Moat ชนิดนี้ คือ บริษัทที่สินค้าหรือบริการจะมีคุณค่าเมื่อมีคนใช้จำนวนมาก
ตัวอย่างใกล้ๆ ตัวเราเลยคือโซเชียลมีเดียต่างๆ เช่น Facebook หรือ Instagram ถ้ามีแค่คุณที่ใช้ Facebook แค่คนเดียวโดยที่ไม่มีใครใช้ด้วยเลย บริษัท Facebook คงทำธุรกิจไม่ได้ใช่ไหมครับ การที่มีคนใช้บริการจำนวนมากนี่ละที่ทำให้บริษัทแบบนี้ดำเนินธุรกิจและเติบโตต่อไปได้ และการที่ยิ่งมีจำนวนคนในเครือข่ายมากก็ยิ่งทำให้คู่แข่งที่มาใหม่เข้ามาแข่งได้ยากด้วย
หนึ่งในกลยุทธ์ของ Facebook คือ เมื่อมีคู่แข่งเข้ามาใหม่ ก็จะเลียนแบบหรือว่าซื้อกิจการคู่แข่งเสียเลย ทำให้ยากที่บริษัทใหม่ๆ จะเข้ามาแข่งได้ สำหรับบริษัทแบบนี้จะมีความได้เปรียบหรือมี Moat ในอนาคตคือความได้เปรียบทางด้านข้อมูลอีกด้วย
5. ตลาดที่จำกัด (Efficiency Scale)
Moat ชนิดนี้อยู่ในอุตสาหกรรมที่มีขนาดตลาดจำกัด และเติบโตอย่างช้าๆ หรือว่าไม่เติบโตมานาน ทำให้บริษัทที่อยู่ในอุตสาหกรรมอยู่ต่อไปได้เพราะว่าคู่แข่งที่จะเข้ามามามองว่าไม่คุ้มค่าที่จะเข้ามาลงทุน
ตัวอย่างบริษัทแบบนี้ เช่น บริษัทผู้ผลิตท่อเหล็กร้อยสายไฟรายหนึ่ง อยู่ในอุตสาหกรรมที่ตลาดไม่ค่อยเติบโตมาก บริษัทคู่แข่งจึงไม่ได้ลงทุนขยายกำลังการผลิต ทั้งๆ ที่มีความพร้อมที่จะลงทุน แถมยังจ้างบริษัทผลิตสินค้าติดยี่ห้อของคู่แข่งอีกด้วย (OEM) ส่วนคู่แข่งรายใหม่ก็ไม่เข้ามาในตลาด บริษัทในอุตสาหกรรมแบบนี้น่าจะอยู่ไปอีกนานตราบเท่าที่สินค้ายังมีความต้องการใช้และตลาดไม่เล็กลง
อย่างไรก็ตาม แต่ละบริษัทก็อาจจะมีหรือไม่มี Moat บางชนิด หรืออาจจะไม่มีเลยก็ได้ และ Moat ที่มีอาจจะแข็งแกร่งขึ้นหรือว่าอ่อนลงก็ได้ครับ ขึ้นอยู่กับการลงทุน การพัฒนาของเทคโนโลยี การแข่งขันในอุตสาหกรรม หรือปัจจัยอื่นๆ
บริษัทหนึ่งอาจจะมี Moat มากกว่า 1 ก็ได้ เช่น Apple มี Moat ที่แข็งแรง ในช่วงแรกของการเข้ามาในตลาด Aple มี Moat เป็นยี่ห้อ เพราะ Apple ผลิตสินค้าที่ดีกว่าคู่แข่งมากๆ ทำให้พอพูดถึงโทรศัพท์ คนจะนึกถึง Apple แม้ว่า Moat นี้ในช่วงหลังจะอ่อนลงบ้าง เพราะว่ามือถือของค่ายอื่นก็ทำออกมาได้ดีไม่แพ้กัน
แต่ Apple ก็ยังมี Moat อีกตัว คือ Switching Cost เพราะว่า Apple สร้างระบบนิเวศ เช่น iCloud และ iTunes ออกมา ทำให้คนมาฝากข้อมูลไว้ในระบบ ลูกค้าที่จะเปลี่ยนไปใช้ยี่ห้ออื่น ก็อาจจะตัดสินใจเปลี่ยนยากเพราะข้อมูลต่างๆ อยู่ในระบบของ Apple หมดแล้ว
ถึงอย่างนั้น ก็ไม่ใช่ว่าต้องเป็นบริษัทใหญ่หรือมีเงินลงทุนมากๆ เท่านั้นถึงจะมี Moat
บริษัทไทยบางแห่งที่เป็นบริษัทขนาดเล็ก ก็สามารถสร้าง Moat ได้ เช่น บริษัทให้บริการตู้เติมเงินมือถือรายหนึ่ง ก็มี Moat จาก Switching Cost เหมือนกัน จากการที่เมื่อลูกค้าเติมเงินเข้ามาบริษัทจะไม่ทอนเงินให้ลูกค้า แต่ให้ฝากไว้ในระบบทำให้ลูกค้าต้องกลับมาใช้อีก แถมยังมี Network Effect จากการที่ขยายเครือข่ายตู้ได้เร็ว เพราะโมเดลการขยายธุรกิจเป็นการให้ลูกค้าเช่าตู้ซึ่งใช้เงินลงทุนน้อยกว่าคู่แข่งที่ขายขาดตู้ ทำให้ขยายเครือข่ายของตู้ได้เร็วและครอบคลุมพื้นที่ได้มาก ช่วยทำให้เข้าถึงลูกค้าได้เร็วและเป็นการสร้างแบรนด์ให้ลูกค้ารู้จักได้ง่ายกว่าด้วย เพราะมีตู้แบบเดียวกันตั้งอยู่ในหลายๆ ที่ ลูกค้าก็จำได้ง่าย และถ้าสังเกตสีของตู้ จะเห็นว่าเป็นสีสดใสทำให้จำง่ายครับ
นอกเหนือจาก Moat 5 แบบที่กล่าวมาข้างต้น Moat บางอย่างอาจจะมากจากการได้สิทธิ์ผูกขาดในการให้บริการบางอย่าง เช่น การเป็นเจ้าของสนามบินหลักในประเทศที่การท่องเที่ยวกำลังเติบโต ก็ได้ครับ
อย่างไรก็ตามตัวอย่าง Mote ของธุรกิจที่กล่าวมาไม่ใช่การชี้นำให้นักลงทุนลงทุนในหุ้นตัวนั้นนะครับ เพราะในการลงทุน ธุรกิจที่ดีอาจจะไม่ใช่การลงทุนที่ดีถ้าซื้อที่ราคาแพงเกินไป ซึ่ง Moat อาจจะแข็งแรงหรือว่าอ่อนแอลงก็ได้
การเป็นนักลงทุนจึงควรศึกษาธุรกิจที่เราจะลงทุนให้รอบด้านก่อนลงทุน และต้องติดตามผลประกอบการ ทิศทางการบริหาร การเปลี่ยนแปลงในอุตสาหกรรม การเข้ามาของคู่แข่งรายใหม่ หรือการมีสินค้าหรือบริการใหม่ๆ มาทดแทนของเดิมอย่างต่อเนื่องเพื่อประเมินความสามารถในการแข่งขันของธุรกิจด้วยครับ
** เนื้อหาบางส่วนของบทความมาจากหนังสือ หุ้นดีต้องมีปราการ (Why Moats Matter : The Morningstar Approach to Stock Investing)
ผู้เขียน
