ทางเลือกที่ท้าทายของ Fed: ขึ้นดอกเบี้ยก็กดดันตลาดหุ้น VS ไม่ขึ้นดอกเบี้ยก็เอาเงินเฟ้อไม่อยู่

หลังจากเศรษฐกิจสหรัฐฯ ฟื้นตัวจาก COVID-19 และเติบโตอย่างแข็งแกร่งในช่วงที่ผ่านมา จนถึงปัญหาเงินเฟ้อที่เร่งตัวสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว ทำให้ธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) ต้องกลับมาทบทวนว่าจะจัดการกับสถานการณ์ดังกล่าวอย่างไรดี ซึ่งในการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงิน (FOMC) ของสหรัฐฯ FED ก็ได้ส่งสัญญาณชัดเจนว่าจะค่อย ๆ ลดวงเงินการซื้อสินทรัพย์ และทยอยขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายอย่างค่อยเป็นค่อยไป และท้ายที่สุดจะเข้าสู่กระบวนการลดงบดุลของ Fed

เรามองว่าการส่งสัญญาณใด ๆ ของ Fed จะเป็นความท้าทายอย่างมากต่อการเติบโตของเศรษฐกิจในระยะต่อไป กล่าวถือ ถ้า Fed ลดการกระตุ้นเศรษฐกิจ และขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายเร็วเกินไป อาจทำให้การเติบโตของเศรษฐกิจหยุดชะงัก ตลาดหุ้น และตลาดตราสารหนี้ผันผวนอย่างมีนัยสำคัญ ในทางกลับกัน หาก Fed ไม่สามารถควบคุมอัตราเงินเฟ้อได้ ก็จะทำให้เกิดปัญหาเสถียรภาพด้านราคา ข้าวของสินค้าและบริการแพงขึ้น ความคาดหวังเงินเฟ้อที่สูงขึ้นก็จะทำให้เงินเฟ้อจริงสูงขึ้นเป็นระยะเวลานาน และทำให้เศรษฐกิจถดถอยในที่สุด

ในบทความฉบับนี้เราจะวิเคราะห์ถึงสถานการณ์ และนัยของการดำเนินนโยบายการเงินแบบเข้มงวด (hawkish tone) ของ Fed และมุมมองของเราต่อสินทรัพย์ประเภทต่าง ๆ โดยมีประเด็นที่สำคัญ ดังนี้

Fed ส่งสัญญาณดำเนินนโยบายการเงินแบบ Hawkish มากขึ้น

ภายหลังการอัดฉีดสภาพคล่อง และการดำเนินมาตรการเยียวยาต่าง ๆ ทำให้เศรษฐกิจสหรัฐฯ กลับมาฟื้นตัวได้อย่างแข็งแกร่ง เม็ดเงินจำนวนมากในระบบส่งผลให้ดัชนีราคาผู้บริโภค (CPI) ในเดือนธันวาคม 2021 (ซึ่งเป็นเครื่องชี้วัดอัตราเงินเฟ้อที่สำคัญ) พุ่งสูงขึ้นจากปีที่ผ่านมาถึง 7.1% ซึ่งเป็นอัตราการเติบโตที่สูงที่สุดตั้งแต่ช่วงปี 1980 และ FED ได้ส่งสัญญาณ hawkish เป็นลำดับ เช่น

• วันที่ 15 ธันวาคม 2021: FOMC ส่งสัญญาณลดวงเงินการซื้อสินทรัพย์ (QE tapering) โดยจะสิ้นสุดในเดือนมีนาคม 2022 และคาดว่าจะขึ้นดอกเบี้ยนโยบาย 3 ครั้งในปี 2022
• วันที่ 5 มกราคม 2022: บันทึกการประชุม FOMC เปิดเผยให้เห็นว่า FED อาจขึ้นดอกเบี้ยเร็วกว่าที่ตลาดคาดการณ์ และการลดขนาดงบดุลของ FED อาจเริ่มทำต่อเนื่องหลังจาก FED ขึ้นดอกเบี้ย ซึ่งเร็วกว่าหลายครั้งก่อนหน้าที่ FED เคยดำเนินนโยบาย hawkish ทั้งนี้ ประธาน และเจ้าหน้าที่ระดับสูงของ FED ต่างเน้นย้ำว่า การควบคุมอัตราเงินเฟ้อเป็นเป้าหมายหลักของ FED
• วันที่ 26 มกราคม 2022: ประธาน FED ยืนยันความคาดหวังของตลาดในการขึ้นดอกเบี้ยในเดือนมีนาคม 2022 แต่ยังไม่ได้ให้ความชัดเจนว่าจะขึ้นดอกเบี้ยกี่ครั้ง ซึ่งตลาดมองว่า อาจจะหมายถึงการขึ้นดอกเบี้ยมากกว่า 4 ครั้งก็ได้ อย่างไรก็ดี ยังต้องติดตามความคืบหน้าต่อไป

การคาดการณ์ของเราในการดำเนินนโยบายของ FED รอบนี้

เรามองว่าตลาดแรงงานของสหรัฐฯ แสดงลักษณะของการจ้างงานเต็มที่ (full employment) กล่าวคือ มีตำแหน่งงานว่างค่อนข้างสูง เมื่อเทียบกับจำนวนคนว่างงาน และอัตราค่าแรงที่เร่งตัวสูงขึ้น  ด้วยเหตุนี้ เราจึงคาดว่า FED

(1) จะขึ้นดอกเบี้ยในเดือนมีนาคม และพฤษภาคม 2565

(2) เริ่มลดขนาดงบดุลตั้งแต่มิถุนายน ถึงกันยายน 2565 และ

(3) ขึ้นดอกเบี้ยอีก 2 ครั้งในช่วงครึ่งปีหลังของปี 2565 โดยเราเชื่อว่า FED จะดำเนินนโยบายตามข้อมูลสนับสนุนล่าสุดในการประชุมแต่ละครั้ง ซึ่งเราเชื่อว่าน่าจะยังส่งสัญญาณถึงความร้อนแรงของเศรษฐกิจ ทำให้เรามองว่าการขึ้นดอกเบี้ยมากกว่า 4 ครั้งก็สามารถเกิดขึ้นได้

ในการดำเนินนโยบายแบบ hawkish ที่ผ่านมา (เช่น การลดขนาดวงเงินซื้อสินทรัพย์ การขึ้นดอกเบี้ยนโยบาย และการลดขนาดงบดุล FED ได้ทยอยทำนโยบายดังกล่าว โดยมีระยะเวลาระหว่างนโยบายต่าง ๆ ห่างกันหลายปี ซึ่งทำให้ FED มีเวลาพิจารณาข้อมูลประกอบ และประเมินการตอบสนองของตลาดได้ดี อย่างไรก็ดี ในปี 2022 การส่งสัญญาณของ FED ว่าจะขึ้นดอกเบี้ย หลังจากการลดขนาดวงเงินเข้าซื้อสินทรัพย์ จนถึงการลดขนาดงบดุลภายในปีเดียวกัน น่าจะเป็นความท้าทายอย่างมาก ซึ่งอาจก่อให้เกิดความเสี่ยงใน 2 ลักษณะ ดังนี้

1. FED ดำเนินนโยบาย hawkish เร็ว และแรงเกินไป ทำให้การเติบโตของเศรษฐกิจหยุดชะงัก ตลาดหุ้น และตลาดตราสารหนี้ผันผวน อาทิ ดอกเบี้ยที่สูงเกินไป ทำให้การเข้าถึงแหล่งเงินทุนมีต้นทุนสูง กดดันกำไรของบริษัท และหากมีการผลักภาระต้นทุนให้กับผู้บริโภค จะทำให้กำลังซื้อของผู้บริโภคน้อยลง
2. FED ดำเนินนโยบาย hawkish ช้าเกินไป ทำให้อัตราเงินเฟ้อพุ่งสูงขึ้น ราคาสินค้าและบริการปรับตัวสูงขึ้น ส่งผลต่อข้อเรียกร้องขอขึ้นค่าแรง ซึ่งจะผลักดันให้ราคาสินค้าและบริการเพิ่มสูงขึ้นอีกเป็นวัฏจักรต่อไป กดดันทำให้ FED ต้องเปลี่ยนมาใช้นโยบาย hawkish อย่างฉับพลัน และรุนแรง ซึ่งอาจก่อให้เกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอย (recession) ได้

Figure 1 กราฟแสดงค่าแรงที่เร่งตัวสูงขึ้นในช่วงที่ผ่านมา เมื่อพิจารณาประกอบกับข้อมูลสนับสนุนอื่น ๆ แสดงให้เห็นว่าตลาดแรงงานสหรัฐฯ น่าจะอยู่ในภาวะการจ้างงานเต็มที่

Figure 2 กราฟแสดงให้เห็นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ที่จะส่งเสริมการจ้างงาน และเสถียรภาพด้านราคา ซึ่ง FED มองไว้ที่ระดับ 2.5% แต่ตลาดยังคาดการณ์ดอกเบี้ยนโยบายในระดับที่ต่ำกว่า ทำให้เรามองว่าตลาดอาจยังไม่ได้นำปัจจัยรอบด้านเข้าไปประกอบการพิจารณา (price-in)

3. ปัจจัยมหภาคในปี 2022 ที่แตกต่างจากการขึ้นดอกเบี้ยครั้งที่ผ่านมา (previous FED tightening cycles) โดยเราเชื่อว่าน่าจะมีผลต่อการคาดการณ์ความน่าสนใจของสินทรัพย์ต่าง ๆ ประกอบด้วย
4. ดอกเบี้ยในปี 2022 ถือว่าอยู่ในระดับต่ำกว่าครั้งอื่น ๆ โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตร (yield curve) อยู่ในระดับปานกลาง (เท่ากับค่าเฉลี่ย) และค่อย ๆ ลดความชันลง ซึ่งมักแสดงถึงเศรษฐกิจที่เริ่มชะลอตัวลง
5. มูลค่า (valuation) สินทรัพย์ต่าง ๆ อยู่ในระดับสูง โดยระดับหนี้สิน และมูลค่าตามราคาตลาดหลักทรัพย์เมื่อเทียบกับ GDP อยู่ในระดับที่สูงที่สุดเป็นประวัติการณ์
6. วัฏจักรเศรษฐกิจเข้าสู่ช่วงปลาย (late-cycle) เช่น อัตราเงินเฟ้อสูง และตัวเลข GDP ที่แสดงการเติบโตมากกว่าศักยภาพจริง

Figure 3 ตารางแสดงสถานการณ์ในปี 2022 ที่แตกต่างจากปีอื่น ๆ ค่อนข้างมาก โดยเรามองว่าเงินเฟ้อ และเศรษฐกิจฟื้นตัวได้อย่างร้อนแรงกว่าครั้งก่อนหน้า อย่างไรก็ดี ปัจจัยแวดล้อมชี้ให้เห็นว่า อาจเข้าสู่ช่วงปลายของวัฏจักรเศรษฐกิจ และราคาหุ้นถือว่าค่อนข้างสูงแล้ว

มุมมองต่อสินทรัพย์ต่าง ๆ

เรายังมีมุมมองเชิงบวกต่อการลงทุนในหุ้น และนักลงทุนควรแสวงหาโอกาสในการลงทุน เมื่อราคาหุ้นปรับตัวลงอย่างมีนัยสำคัญ ทั้งนี้ การดำเนินนโยบายแบบ hawkish น่าจะกดดันผลตอบแทนของตลาดหุ้นได้บ้าง กอปรกับปัจจุบันระดับมูลค่าของหุ้นถือว่าอยู่ในระดับสูง  ซึ่งทำให้ความเสี่ยงในการปรับฐานมีมากขึ้น เมื่อ FED ขึ้นดอกเบี้ย หรือดำเนินนโยบาย hawkish ที่แรงและเร็วกว่าที่ตลาดคาด อย่างไรก็ดี หุ้นก็ยังเป็นสินทรัพย์ที่เราให้ความสนใจ

สำหรับตลาดหุ้นในภูมิภาคต่าง ๆ เราชอบหุ้นสหรัฐฯ เนื่องจากผลตอบแทนยังแข็งแกร่งต่อเนื่อง แต่อาจจะถูกกดดันด้วยการปรับขึ้นดอกเบี้ยของ FED โดยเฉพาะกลุ่มหุ้นเทคโนโลยี นอกจากนั้น เรายังชอบหุ้นในภูมิภาคยุโรป และญี่ปุ่น ที่ไม่ได้รับแรงกดดันจาก FED โดยตรง และยังคงมีผลประกอบการดี

สำหรับตลาดตราสารหนี้ เราแนะนำให้นักลงทุนระมัดระวังเกี่ยวกับตราสารหนี้ที่มีระยะเวลาไถ่ถอนนาน โดยเราชอบตราสารหนี้ (หุ้นกู้) บริษัทที่มีพื้นฐานดี และตราสารหนี้สกุลเงินสหรัฐฯ ที่น่าจะได้ประโยชน์จากอัตราดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้น

มุมมองโดยสรุป

เนื้อหาต้นฉบับโดย 

ข้อสงวนสิทธิ์

1. แฟรงคลิน เทมเพิลตัน (“Franklin Templeton”) ให้บริการการให้คำแนะนำทั่วไปแก่ FINNOMENA ในการออกแบบพอร์ตการลงทุน (Asset Allocations)
2. แฟรงคลิน เทมเพิลตัน (“Franklin Templeton”) ไม่รับผิดใด ๆ ต่อบุคคลภายนอก ซึ่งรวมถึงผลิตภัณฑ์ บริการ เว็บไซต์ หรือเนื้อหาใด ๆ ที่ได้จัดทำหรือปรากฏในช่องทางต่าง ๆ ของบุคคลภายนอกนั้น อีกทั้ง Franklin Templeton ไม่ได้ให้คำรับรอง รับประกัน หรือเป็นตัวแทน ไม่ว่าจะโดยชัดแจ้งหรือโดยปริยายในเนื้อหาหรือความถูกต้องของข้อมูลในช่องทางต่าง ๆ ของบุคคลภายนอก และไม่รับผิดต่อสิ่งใด ๆ ที่เกิดขึ้นอันเนื่องมาจากสิ่งที่กล่าวไว้ข้างต้น
3. ในกรณีที่มีความแตกต่างกันระหว่างเอกสารภาษาอังกฤษกับการแปลเป็นภาษาไทย ให้ยึดถือตามเอกสารภาษาอังกฤษ

แหล่งข้อมูล

https://www.franklintempleton.com/articles/blogs/the-fed-walking-a-tightrope-in-2022